首次覆盖：白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线

大众酒龙头，优质肉食供应商。公司上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突出。2014-2021年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合增速达13.9%。2021年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为公司主要收入来源。 千亿光瓶酒市场空间广阔，牛栏山市占率第一。光瓶酒行业规模在2013年至2021年间，由352亿元增长至988亿元，年复合增长率为13.8%，到2024年，销售规模有望超过1500亿元。光瓶酒竞争格局分散，2020年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的14%，市占率第一。 白牛二竞争优势明显，稳健增长可期。牛栏山品牌家喻户晓，产品口感独特，依靠大商助力市场开拓，经销商团队稳定。市场战略经过多次优化升级，深度全国化继续推进。目前来看，白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。随着疫情防控优化，白牛二预计会迎来新的增长机会。 全力打造升级大单品，金标有望成为第二增长曲线。牛栏山中高档产品虽然占比较低但盈利能力强，2021年中高档白酒以5.7%的销量贡献了23.1%的营收和33.3%的毛利。公司聚焦金标陈酿，全力打造光瓶酒升级大单品，2025年底力争完成1500万箱的销售目标，以零售价计约60亿元。为了达成销量目标，公司制定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。未来金标有望抢占消费升级机遇，成为牛栏山第二增长曲线。 进一步聚焦“酒肉业务”，地产业务逐步剥离。根据公司“五·五”发展战略，未来将继续聚焦白酒、肉食两大主业。猪肉业务“鹏程品牌”备受青睐，产业链优势突出。地产业务仍有一定存量，持续推进剥离为既定目标。 公司基本面向好，2023年可以积极乐观。新国标带来的影响逐步减少，白牛二2023年有望逐步恢复；2022年高档酒低基数，餐饮消费复苏后预计高档酒销售将加速改善，同时也更有利于新品金标的培育与推广；非酒业务中猪肉和房地产预计也将同比改善。展望2023年，我们认为公司基本面有望迎来反转，建议积极乐观。 投资建议：预计22-24年公司营业收入分别为117.53/140.89/158.22亿元，同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%，归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00亿元，同比增速为-680.34%/216.43%/44.61%，现价对应23-24年PE为29.75x/20.57x我们认为公司白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险 股票数据 1.顺鑫农业：大众酒龙头，优质肉食供应商 1.1.发展复盘：京城名酒迎合市场变革，大单品驱动全国化 上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突出。1998年，在独家发起人“北京市泰丰现代农业发展中心”的牵头下，北京顺鑫农业股份有限公司成立，并于同年在深圳证券交易所成功上市，成为北京地区第一家农业类上市公司。成立之初，公司经营范围涉及农作物种植加工与销售、白酒、肉制品、淡水养殖等业务。随着公司发展，经营业务多元化拓展，逐步涉足水利与建筑工程、药品、旅游观光度假、市场管理与服务、房地产开发等领域。2014年，公司提出“主业突出，业务清晰，同业整合，价值实现”的发展战略，开始陆续剥离种业、农产品批发以及水利建筑工程施工等其他非核心业务。2014-2021年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合增速达13.9%。2021年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为公司主要收入来源。 图1：顺鑫农业历史回顾 2002年之前：历史源远流长，推出浓香型白酒适应市场变化 根据古籍《顺义县志》记载，牛栏山二锅头颇具历史渊源，最早可追溯到400年前的康熙年间，当时县城内有众多生产二锅头的作坊，但牛栏山镇生产的二锅头品质最好。1952年，在富顺成、公利、魁盛号、义信4家烧锅基础上，河北省人民政府工业厅酒业生产管理局国营牛栏山制酒厂正式成立，为牛栏山酒厂的前身。八十年代北京市场高度清香型白酒市场逐渐低迷，外埠低度浓香型白酒打入北京，低度数浓香型白酒逐渐成为购买潮流，到九十年代初，牛栏山酒厂效益滑坡，陷入困境。1992年，牛栏山酒厂通过低度浓香型白酒的技术改革、健全管理机制以及建立市场化运作体系等开启向市场经济转变的第一次改革。 1993年，华灯牌“北京醇”正式面世，凭借价格优势及电视广告拉动销售增长的市场营销策略迅速蹿红，企业经营开始好转。1994年，顺义县为适应社会主义市场经济发展的客观需要和全县大农业发展的实际需求，组建了股份公司的独家发起人──北京市泰丰现代农业发展中心，牛栏山酒厂被并入其中。1998年顺鑫农业成功上市，由于行业政策调整等原因，在2002年之前，白酒业务营业收入持续下滑，发展面临困难。 2002-2005年：开启品牌建设与渠道改革，注重产品研发创新 品牌与渠道：2002年，牛栏山酒厂提出了具有重要意义的“321市场工程”策略，即抓好终端销售、引入竞争机制、努力开发新品三个重点；发挥两个优势，即中华老字号和地理标志认证；集中一个核心，即全力打造牛栏山品牌。同时，牛栏山充分挖掘“北京”的地域优势，以京味文化作背书，明确了“正宗二锅头，地道北京味”的品牌定位，开启牛栏山的品牌建设之路。2003年，牛栏山通过实施“321”发展战略，利润有所回升，摆脱了低迷状态。2004年，牛栏山进行了渠道改革，取消了餐饮直营渠道，改为经销商开发，将负责直销的队伍变为对接总代商的服务机构，以品牌为主线构成厂商新联盟，并于同年签约北京创意堂，帮助进行北京市场的开发。在销售渠道上，针对流通、商超、酒店等不同的渠道制定相应的政策，运用不同的产品，开始真正意义上的终端发力。 产品：牛栏山确定了以清香型和百年牛栏山两个系列为核心的产品战略体系，推出了以“珍品二锅头”、“百年牛栏山”为代表的中高档系列产品，通过加大市场营销力度，提升了高档产品在北京市场的影响力和市场占有率。2004年，牛栏山中、高档产品销售额同比增长87%，占比提升至32%。为完善产品结构，进行了产品线的升级，即曲线绕行二锅头兄弟品牌，开始在更高端400元之上研制黄瓷瓶经典牛栏山二锅头，采用包装差异化策略以拉升二锅头的品牌形象。 2005年，牛栏山正式推出了出厂价为458元/瓶的经典二锅头酒，成为牛栏山二锅头向中高档发展的一个战略举措。 在该阶段，公司加大技术研发力度，以推动酒类产品个性化、多样化发展，努力发展中档白酒，积极开拓销售网络。2002-2005年公司白酒业务营业收入复合增速达33.4%，实现了经济效益的攀升。 图2：2002-2005年白酒营业收入攀升，复合增速达33.4% 2006年-2010年：积极布局全国，借助广告宣传提升知名度 品牌与渠道：2006年，牛栏山确立了以“一城、两洲、三区”为依托的营销战略格局；同时，牛栏山在餐饮终端发力，发展高端市场，高端酒销售收入增长迅猛，中高档产品三牛百年2006年销售同比增长98%，珍品二锅头销售同比增长69.6%，中高档酒销售额占比上升到42%。2007年，与王刚合作进行品牌代言推广，百年牛栏山拟定了“地地道道，北京酿造”，黄瓷经典牛栏山提出了“正宗二锅头，地道北京味”的品牌主张，并通过北京交通电台、公交、电视等媒体渠道进行广告投放。厂商之间较好的合作模式也调动了经销商销售的积极性，牛栏山品牌知名度大幅提高。2008年，牛栏山的市场方针发展成为“以餐饮打基础，商超定价格，流通出增量”，为其新产品快速进入市场放量奠定了良好的基础，同时，牛栏山成功举办了“为奥运喝彩、为北京干杯”奥运庆功酒开坛仪式，借此契机充分展示和弘扬酒文化，继续扩大品牌影响力。2008-2009年，在宏观经济回落的形势下，牛栏山把握低端酒市场，积极进行渠道下沉，迅速提升了销量。2010年，牛栏山实施“一区一策”的市场开发策略，进一步对销售渠道实施精细化管理，使销售收入稳步增长，巩固了牛栏山在北京市场的领先地位。 产品：2007年，牛栏山酒厂先后推出“盛世欢腾”奥运酒、“65度京一坊”、“窖藏”、“典藏”、“国藏”系列等新产品50余种；同时，经典、珍品三十年等5个产品入选外交部采购名录，为进一步打开国际市场创造了良好条件。2009年，牛栏山推出了百年红系列产品，补位百元价格带，解决百元价格带产品较少的问题。公司深入推动产品结构向中高档提升，经典二锅头、珍品三十年、百年牛栏山、百年红系列、珍品二十年等中高档产品逐渐占据市场主导地位，有力地提升了公司的经营业绩。 在“二·五”期间，牛栏山酒厂不断提升市场观念和创新营销理念，企业的影响力、品牌影响力以及文化传播都发生了深刻变化。同时，公司加强企业管理和人才培养，继续保持良好的发展态势。 图3：2003年以后产品结构高端化 2011年-2015年：加大大众酒开发力度，行业调整期表现较好 品牌与市场：2012年，“三公消费”受限以及“禁酒令”的推出，使高端白酒受到较大冲击，白酒行业增速放缓，牛栏山在行业调整期抓住新机遇，对“一城、两洲、三区”战略进行升级和细化，开始“1+4+5”亿元板块联动战略布局。 在行业调整期，加大对中低端大众消费市场的开发力度，加强内部管理，节能降耗，并在区域市场继续进行下沉，加大终端铺市力度，通过北京市场辐射外埠市场，在行业低迷期实现增长。同时，“牛栏山一号大曲”搭载神九科研项目研发等重要活动，大力开展宣传活动以提升牛栏山的品牌影响力。2015年，牛栏山提出了“2+6+2”的新目标，外埠市场增幅较快，销售收入超过北京市场，泛全国化市场初见成效。 产品：2011年，牛栏山继续完善产品结构，提高中高端产品比重，经典二锅头等中高端产品销售稳步上涨，中等价位产品结构也持续优化，新推出的百年红系列产品得到消费者的认可，逐渐成为新的利润增长点。2012年，牛栏山先后研发了清香、浓香、复合香酒样，在清香新工艺原酒的基础上研发了43度、51度、52度精制清香系列酒。2015年，牛栏山围绕清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列，形成了涵盖低、中、高数百余种的单品，其中，陈酿以价格亲民和酒质好的优势，成为牛栏山的突出单品，为全国化进程奠定了良好的基础。 在“三·五”期间，牛栏山通过市场战略升级、品牌建设及产品结构调整，在行业低迷期实现逆势增长，有力推动了全国化进程。 图4：“三·五”期间白牛二销量快速增长 图5：行业调整期牛栏山受影响较小 2016年至今：全国化战略步步推进，品牌引领谋求持续发展 品牌与市场：2016年，牛栏山酒厂四川成都生产基地落成，辐射西南、西北地区。泛全国化进程取得明显成效，新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场。2017年，牛栏山积极进行营销机制创新，注重线上、线下齐头并进，有力提升了营销服务能力。2019年，牛栏山宣布营收已破百亿，公司贯彻“深分销、调结构、树样板”的总体思路，全国化进程深入推进，“1+4+N”样板市场培育成果显现。2020年，面对突如其来的疫情，白酒行业发展受到冲击，公司白酒业务出现滑坡。但牛栏山凭借厂商共建模式的优势，针对不同市场制定合理可行的营销策略，积极应对挑战。经过十多年的布局，牛栏山的全国化市场营销格局全面形成，白酒产业外埠市场销售收入占销售总额80%以上。到2021年，公司业务的外埠市场营业收入占比达到67%，牛栏山继续以产品结构升级为支点深度推进全国化营销。 产品：在后百亿时代，牛栏山回到“多元主张”，即牛栏山品牌围绕着“大众口粮酒”进行产品结构升级，而魁盛号则通过技艺创新追求卓越品质，聚焦高端消费人群，促进品牌价值提升，以实现后续的高质量发展。2022年，白酒新国标正式落地，光瓶酒市场迎来新风口和新机遇，公司顺应新国标推出主打“纯粮固态”的金标陈酿，培育下一个增长点。目前，牛栏山酒厂已经在高中低三个价位段实现产品的全面布局。 在“四·五”期间及“五·五”战略开端，牛栏山实现了全国化布局，并通过创新品牌营销理念、推动产品结构升级助力企业