公司首次覆盖报告：依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同

f 中粮资本（002423SZ） 2025年03月17日 投资评级：买入（首次） 非银金融多元金融 依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同 公司首次覆盖报告 高超（分析师）唐关勇（联系人） 日期2025317 gaochao1kyseccn 证书编号：S0790520050001 tangguanyongkyseccn 证书编号：S0790123070030 当前股价元1305 一年最高最低元2263706 总市值亿元30069 流通市值亿元30069 总股本亿股2304 流通股本亿股2304 近3个月换手率12056 股价走势图 中粮资本沪深300 240 180 120 60 0 60 依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同 公司以中粮集团产业链为依托，保险期货信托”为主业的金融牌照齐全，央 企股东背景有力支撑产融协同，人才激励和考核机制市场化，中长期盈利增长稳健。长远看，中英人寿在合资寿险公司中优势凸显，多元化渠道特色鲜明，负债端高质量转型下价值率大幅改善，投资业绩多年位居行业前列，中长期以“最佳合资寿险”为战略目标，中粮信托积极推进主动管理转型，中粮期货加强经纪业务境内外联动。我们测算公司2024Q3末权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23，其中FVOCIFVTPL长股投分别2073042亿元，分别占比172535，高股息资产贡献稳定股息回报，TPL资产带来权益弹性。我们预计公司2024E2026E归母净利润分别为127140152亿元，分别同比 24118，对应ROE为585557，对应EPS为055061066元， 对应PB为121211，首次覆盖给予“买入”评级。 “保险期货信托”为主业，构建四大金融业务矩阵版图 从20192024H1旗下三大子公司盈利平均贡献占比分别为中英人寿47、中粮 信托32、中粮期货15，20202024H1年化ROE分别为13、8、7。（1）中英人寿：负债端延续高质量增长态势，2024年受益三大因素驱动Margin改善，NBV实现同比高增，经代、个险、银保为三大主要保费贡献渠道，近年从传统增额终身寿向分红险产品积极转型。资产端业绩表现亮眼，近三年总投资率位居 202403202407202411202503行业第二，2024年受益股债双牛，公司总投资收益率和综合投资收益率达到 75156。（2）中粮信托：2018年以来积极拥抱主动管理转型，2024H1达到 数据来源：聚源 3895亿元，较年初增长29，资产管理类标品固收产品为主要利润贡献，逐步拓展资产服务和公益慈善业务市场机遇。（3）中粮期货：加强经纪业务境内外联动，锚定优秀品种开展风险管理业务，落实产融结合，2024H1净利润实现134亿，同比15，在65持股比例下位中粮资本贡献净利润占比7。 公司持续增配高股息资产，权益仓位高且长期盈利稳定 公司持续增配高股息资产，权益仓位较高且长期盈利稳定。2024Q3末其他权益 工具规模达到207亿，较年初同比211，占公司投资资产比重为17，预计交易性金融资产股票规模为30亿元，占比25，长期股权投资规模为42亿元，占比35，2024年Q3末公司权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23。 风险提示：资本市场波动风险；中长期利差损风险；公司战略落地不及预期 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入百万元 18607 22282 29945 33180 35829 YOY 56 198 344 108 80 归母净利润百万元 597 1021 1268 1405 1517 YOY 565 710 242 108 80 毛利率 54 84 84 84 84 净利率 59 67 67 67 67 ROE 33 54 58 55 57 EPS摊薄元 026 044 055 061 066 PE倍 504 295 237 214 198 PB倍 16 15 12 11 11 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司概况：依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同4 11、核心优势：产融结合、多元协同、市场化运作4 12、战略布局：“保险期货信托”为主业，构建四大金融业务矩阵版图7 2、中英人寿：多元渠道和投资能力亮眼，剑指最佳合资寿险9 21、负债端：多元化渠道特色鲜明，产品策略向分红型转型9 22、资产端：投资业绩位居行业前列，中长期重视久期匹配13 3、中粮信托：深耕产业金融，加速主动管理和财富管理转型17 31、信托业务：信托AUM稳步增长，标品固收为主要盈利贡献18 32、固有业务：资产配置逐步稳健，以固收和高股息资产为主21 4、中粮期货：加强经纪境内外联动，打造风险管理业务特色22 41、行业地位：连续十年评级“AA”，盈利能力位居行业前列22 42、业务版图：夯实经纪内外联动、打造特色风管、建立资管生态链24 5、盈利预测与投资建议26 51、核心假设及盈利预测26 52、投资建议28 6、风险提示30 附：财务预测摘要31 图表目录 图1：公司旗下持有保险、期货、信托、投资、金融科技等多元金融牌照（截至2024H1）5 图2：2024前三季总营收同比178 图3：2024前三季归母净利润同比358 图4：保险、信托、期货是公司主要的盈利贡献来源9 图5：保险、信托两家公司的ROE表现较好9 图6：中英人寿近6年净利润CAGR为89 图7：中英人寿近5年对公司利润平均贡献超409 图8：中英人寿近6年规模保费CAGR为1710 图9：受报行合一影响下2024H1新单同比下滑10 图10：中英人寿2024年规模保费占市场总保费规模比重为0510 图11：中英人寿新业务价值呈现提升趋势11 图12：中英人寿新业务价值率保持提升11 图13：中英人寿保费渠道贡献排序为经代、个险、银保11 图14：中英人寿近年传统险占比提升12 图15：2022年以来中英人寿保单继续率持续提升12 图16：2024年中英人寿趸交保费占比提升12 图17：2024年中英人寿总投资收益率7514 图18：2024年中英人寿综合投资收益率15614 图19：近年中英人寿资产负债久期差开始扩大15 图20：2024Q3末中英人寿内含价值较年初5416 图21：2023年启用偿二代体系下偿付能力仍保持相对稳定16 图22：2018年以来中粮信托利润稳步增长17 图23：20192023年中粮信托利润贡献稳步提升17 图24：2018年以来中粮信托营收稳定增长，手续费收入为主要收入贡献17 图25：资产结构中，信托自营资产分别占比97318 图26：公司信托AUM逐年稳步提升18 图27：中粮信托主动管理型信托资产规模持续提升18 图28：2023年中粮信托集合类占比提升19 图29：2024H1中粮信托资管资服分别10101990亿元19 图30：中粮信托AUM中交易性金融资产占比提升19 图31：中粮信托AUM中标品投资占比提升19 图32：中粮信托的已结束产品投资收益率有所下降20 图33：中粮信托的已结束主动管理类产品的投资收益率有所分化20 图34：中粮信托净资本风险资本比例提升20 图35：中粮信托净资本净资产占比提升20 图36：2023年中粮信托固有资产中其他权益工具占比提升至1121 图37：中粮信托固有资产亿金融机构和其他资产为主21 图38：固有业务投资收益率波动相对较大21 图39：2024H1中粮期货净利润同比1522 图40：中粮期货20192023利润贡献平均值约1522 图41：2024H1手续费收入和投资业务收入占比提升22 图42：2023年中粮期货净资产规模排名第1523 图43：2023年中粮期货净利润规模排名第1523 图44：2023年中粮期货ROE排名第1923 图45：2019年以来中粮期货经纪业务成交量长趋势保持提升24 图46：2024年中信期货成交量占全行业市占率为0824 图47：2023以来期货资管AUM有所下降25 图48：期货资管主动管理规模占比有所提升25 图49：期货资管资产配置中固收占比提升25 图50：期货资管资产配置以集合类为主25 图51：公司历年牛市下涨幅较好，2022年以来弹性强于券商30 表1：中粮资本以中粮集团农粮产品链为依托，致力于打造“为服务民生为特色的综合金融平台”4 表2：2024H1末中粮集团为公司第一大控股股东5 表3：公司管理层团队的业务经验丰富6 表4：中粮资本旗下五大子公司打造四大金融业务版图7 表5：中英人寿债券配置占比大幅提升，权益仓位有所波动13 表6：2024年中英人寿总投资收益率位居行业第二14 表7：2024年中英人寿综合投资收益率位居行业第314 表8：中粮期货连续十年评选为AA级期货公司23 表9：期货公司风险管理业务主要在基差贸易、场外衍生品、做市业务方面25 表10：中粮期货打造核心竞争力的主要方向在夯实经纪业务、打造特色风管业务、建立资管业务生态链26 表11：预计公司2024E2026E归母净利润分别同比3411826 表12：我们采用分部估值法合计市值对应公司2024EPB为161倍27 表13：公司PB估值略高于可比公司28 表14：我们估计2024Q3末公司权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的2329 1、公司概况：依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同 11、核心优势：产融结合、多元协同、市场化运作 背靠中粮集团的综合金融平台，“产融结合、多元协同、市场化运作”特色鲜明。二股东减持。中粮资本是中粮集团旗下金融控股公司，2019年借壳中原特钢完成上市，以中粮集团农粮产品链为依托，致力于打造“为服务民生为特色的综合金融平台”。公司核心优势在于：（1）多元金融牌照综合协同服务能力，旗下已构建“寿险期货 信托”为主力的金融业务牌照，以“产业基金金融科技境外业务”为有益补充的综合金融服务体系；（2）市场化的人才选聘和考核机制，坚持市场化的运营理念，建立完善的激励约束和考核评价机制。（3）扎根产业的产融结合能力，积极推动金融服务实体经济走深落实。 发展阶段时间事件 表1：中粮资本以中粮集团农粮产品链为依托，致力于打造“为服务民生为特色的综合金融平台” 早期布局阶段 （19962014） 整合与上市阶段 （20152019） 发展与创新阶段 （2020年至今） 1996年中粮资本最早的成员公司中粮期货成立，标志着中粮集团在金融领域的初步涉足。 1997年中粮明诚投资咨询有限公司（中粮资本投资有限公司的前身）在深圳成立。 2003年中粮资本与英国英杰华集团合资成立中英人寿，正式进军保险领域。 中粮资本与加拿大蒙特利尔银行、中粮财务有限公司合资设立中粮信托；同年12月，中粮资 2009年 本参与重组龙江银行股份有限公司，持股20。 2015年中粮集团对旗下金融业务进行内部整合，成立中粮资本投资有限公司，为独立上市奠定基础。 2016年中粮集团被国资委列为国有资本投资公司试点，推动企业改革。 2017年2月中粮资本获批成为国家发改委第二批混改试点企业。 2017年8月中粮资本引入弘毅、温氏、首农等战略投资者，完成混合所有制改革。 2018年4月兵装集团所持中原特钢6742股份无偿划转至中粮集团。 2019年1月中粮资本通过对中原特钢实施重大资产重组，成功获得中国证监会核准。 2019年3月中粮资本管理层进驻中原特钢。 2019年9月中原特钢股份有限公司更名为中粮资本控股股份有限公司。 2019年10月公司股票简称变更为“中粮资本”，股票代码为002423。 2020年11月中粮资本科技有限责任公司成立。 2022年8月中粮资本“粮小财”会员生态平台上线。 2024年8月中粮信托乡村振兴基金会成立，实现“慈善信托基金会”双向赋能 资料来源：中粮资本官网、公