公司首次覆盖报告：三大主业协同发展，新拓BIPV业务未来可期

三大主业协同发展，新拓BIPV业务未来可期，给予“买入”评级 龙元建设是一家以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务、绿色建筑三大主业协同发展的集团公司。公司在建筑总包业务主动优化订单结构，提升市政公建类和国央企开发商比例；PPP业务即将全面收尾，回收稳定现金和利润；绿色建筑领域拟与天合光能合作拓展BIPV业务，与建筑施工业务形成有效协同，培育新的业绩增长点。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.02、8.19和11.63亿元，对应EPS为0.26、0.54、0.76元，当前股价对应PE为19.5、9.6、6.7倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 建筑总包业务主动调结构，订单质量逐步优化 在房地产行业持续低迷的市场环境下，过往公司较为倚重的房建业务出现了较大滑坡。公司积极调整结构，压降住宅类业务比例，提升市政公建类业务比例。2022年，公司建筑总承包板块新承接业务量83.11亿元，业务类型主要集中于公建、市政、厂房、办公楼等项目，占比约90%。同时，在住宅类项目中开发商几乎都为国央企开发商客户，有效控制了应收账款坏账风险。截至2020年末，公司在手订单约为430亿，累计中标项目沿海发达地区（浙江、江苏、福建、广东）订单占比达46.6%，大部分集中在发达地区，受到影响相对较小。随着公司逐年进入运营期的PPP项目越来越多，项目回款金额也在逐年大幅度提升。 绿色建筑前瞻布局，拟与天合光能合作拓展BIPV业务 公司绿色建筑装配式板块初步形成了“以龙元明筑S体系为基础、大地钢构和信安幕墙为助力、与天合能源合资赋能绿色能源建筑产品”的发展模式。公司装配式建筑科技产业园已落子安徽省宣城市，预计达产后可服务长三角地区100万平方的装配式绿色建筑建设，年产值超15亿元。公司已与天合光能签署投资协议，拟以龙元明筑作为双方在BIPV领域的核心合作平台，共同投资开展业务。 风险提示：工程建设进度不及预期、应收账款回收风险。 财务摘要和估值指标 1、三大业务板块协同发展，民营建筑龙头企业 龙元建设集团股份有限公司（以下简称“公司”或者“龙元建设”）是一家以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务、绿色建筑三大主业协同发展的集团公司。 公司创立于1980年，前身为浙江象山二建集团股份有限公司，1983年进入上海市场，1995年完成改制，1998年更名为龙元建设集团股份有限公司，并于2004年登陆上交所主板，股票代码为600491.SH。公司在上海、浙江、江苏、广东、天津等全国20余个省市设立了区域分公司或办事处，市场覆盖遍及北上广等经济发达地区，海外业务已拓展到泰国、马来西亚、越南、菲律宾等地。 公司股权结构非常简单清晰，截至2023年一季度末，由赖振元家族合并持股32.72%。公司名誉董事长、董事赖振元先生为公司实际控制人，直接持股比例为22.05%。 图1：公司实控人为赖振元家族 公司主要有三大业务板块：建筑总包、基建投资、绿色建筑。从收入占比看，建筑总包业务仍然是公司的压舱石业务，基建投资和绿色建筑在近年来也逐渐成为收入的重要补充。2022年，公司实现营业总收入142.46亿元，同比下降27.1%，其中建筑总包板块实现110.83亿元，占比77.9%；基建投资和绿色建筑业务分别实现营业收入16.28亿元、14.99亿元，占比分别为11.4%、10.5%。 表1：公司2022年建筑总包业务收入占比最高 分行业来看，公司收入主要划分为土建施工、装饰与钢结构、PPP项目投资、水利施工、其他这五类，与上述公司三大板块业务收入划分略有差异，2022年土建施工、PPP项目施工、装饰与钢结构、PPP项目投资、水利施工业务占比分别为62.4%、12.4%、10.5%、9.8%、3.0%，业务构成相对多元化。 图2：公司2022年营业收入同比下降27.1% 图3：公司收入来源以土建施工板块为主 虽然龙元建设是一家民企建筑企业，但公司管理层绝大多为职业经理人，在行业内拥有多年工作经验，履历丰富。 表2：龙元建设管理层绝大多为职业经理人 2、建筑总包业务主动调结构，订单质量逐步优化 公司在工程总承包领域深耕超过40年，拥有建筑工程总承包特级资质，同时拥有房屋建筑设计甲级资质、市政公用工程总承包、地基与基础工程专业承包、建筑装修装饰工程专业承包和园林古建筑工程专业承包五个一级资质，以及水利水电工程总承包一级、钢结构工程专业承包一级、房屋质量检测甲级等多项专业资质。业务服务范围涵盖勘察设计、建筑工程、市政水利、钢构幕墙、装饰装修、设备安装、劳务作业等全专业，可为业主提供工程总承包全过程一站式服务。 表3：近年以来公司业务订单以房屋建设和基建工程为主（亿元） 在房地产行业持续低迷的市场环境下，2021年后公司较为倚重的房建业务出现了较大滑坡。在民营房企普遍遇到信用危机的背景下，公司严控项目风险，着重拓展公开招投标市场业务，改善业务结构，提升项目质量。虽然新接业务量出现了一定幅度的下滑，但业务内在质量有所企稳。 图4：2021年后公司新承接业务规模有所下滑 公司在建筑总承包业务上积极调整结构，压降住宅类业务比例，提升市政公建类业务比例。 2022年，公司建筑总承包板块新承接业务量83.11亿元，业务类型主要集中于公建、市政、厂房、办公楼等项目，占比约90%，住宅类项目占比大幅度降低。同时，在住宅类项目中开发商几乎都为国央企开发商客户；项目区域上浙江地区的业务逆势增长。 图5：公司近年来提升公建、市政、厂房、办公楼等项目占比 图6：公司融资合同模式（PPP）业务在2020年后没有新增 3、领先的基础设施全周期综合服务企业，PPP领域深度参与 公司是国内领先的基础设施全周期综合服务企业，业务范围涵盖规划、设计、全过程咨询、项目管理、投资、融资、建设，以及运营等诸多领域。截至2022年末公司在基础设施领域完成投资近400亿元，投资项目涵盖市政、交通、水利、环保、教育、文旅、医疗等14个领域，已托管公共物业面积超360万平方米、场馆维护面积超69万平方米、养护市政道路、公路、河道流域超200条，位居全国民营企业前列。公司长期与各大金融机构保持良好合作关系，是国家绿色发展基金唯一民营企业股东。 3.1、PPP项目监管趋严，进入高质量发展阶段 PPP模式是指社会资本和政府部门在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。PPP模式通过变革投融资体系，引进民间资本，改变长期以来依靠政府推动基础设施建设的局面，降低政府年度直接投资压力，提高市政设施公共服务的质量和效率。 2014年，财政部正式发文推广支持PPP模式，PPP业务迅猛发展，聚焦引导和鼓励社会资本通过PPP模式参与相关领域的公共产品和服务供给，但在缺乏合理政策文件指导下，PPP项目质量参差不齐。 2017年，财政部出台一系列政策文件规范PPP项目库管理，强调规范地方政府与PPP项目的合作关系，融资和监管趋严，PPP项目迅速降温；2019年10号文对PPP项目做了更为具体明确的规定，要求有效防控地方政府隐性债务风险，PPP模式适用范围逐步收缩至运营属性较强、有一定收益的公益性项目，PPP行业由重建设向重运营转变。2022年，财政部进一步强调坚决遏制隐性债务风险增量，严格审查新项目入库标准，引导PPP模式规范发展、阳光运行。 PPP的规范和健康发展要求社会资本不断强化内控协调机制，提高项目运营水平和管理效益。在多项政策管控和治理下，PPP市场已经从“重量”逐渐走向“重质”，技术能力全面、具备运营能力的龙头民企有望率先受益。 表4：2017年以来PPP规范政策文件逐渐增多 图7：2017年后PPP项目总入库个数保持平稳 图8：2017年后PPP项目净入库个数显著减少 图9：2017年后PPP项目总投资额保持平稳 图10：2017年后PPP项目新增投资净额显著降低 3.2、稳步推进PPP项目回款，积极转向轻资产模式 为推进业务结构转型升级，进一步提升市场竞争力，公司布局基础设施建设与投资产业链，于2011年开始尝试投资基础设施项目，2014年在政策支持下，设立龙元明城专注于PPP项目投融资、建设和运营管理，2015年9月，公司投资控股了杭州城投建设，负责中标后的建设管理，形成了“一体两翼+N专业公司”的业务格局。 公司通过PPP模式深度参与基础设施投融资、建设和运营管理，在手PPP项目覆盖市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、保障性安居工程、体育、教育、文化、环保、旅游、养老、医疗卫生等多个领域。作为PPP业内全领域、全周期的专业投资人，公司在品牌、产业布局、施工建设以及风控等方面构建了全方位的竞争力，成功实现了由传统施工建设向城市基础设施及公共服务设施投资、建设、运营商的转型升级，在基建板块生态内培育和孵化了龙元明城、杭州城投、龙元明兴、龙元天册、明树数据、浙江基投等一系列专业公司。 公司对于PPP业务的发展与行业趋势保持一致。2015-2017年公司新签PPP项目订单逐年增长，2017年新签订单达320.8亿元；2018年在政策监管趋严后，公司新签订单数量和金额均有所下滑，2019-2020年新签订单金额大幅下滑，2021-2022年未承接新的基础设施建设投资业务，以稳步有序推进PPP项目履约和加快政府回款效率作为核心任务。 图11：2018年后公司新签PPP项目订单大幅减少 公司PPP业务收入分为项目施工收入和投资收入。由于2017年后新签项目订单锐减，2021-2022年新签项目停滞，PPP项目施工收入自2019年逐年下降，2022年收入17.70亿元，同比下降44.6%。PPP投资收入分为资金回报收入和投资顾问收入，资金回报指政府方通过约定的回报方式给社会资本投资的资金合理回报，一般以基准利率为基数上浮一定比例作为未来的回报条件；投资顾问收入是指公司作为联合体施工企业的投资顾问，根据投资顾问协议约定向联合体单位收取投资顾问费的方式获得项目投资收益。伴随公司PPP项目开发建设完毕进入运营期，2017-2021年PPP项目投资收入逐年增长，2022年收入14.03亿元，同比下降9.1%。 图12：2022年PPP项目施工收入同比下降44.6% 图13：2022年PPP项目投资收入同比下降9.1% 截至2022年末，公司4个在建大型PPP项目均已接近完工状态，分别位于杭州、泉州、台州和常德，项目总投入110.0亿元，累计确认收入70.9亿元。 表5：截至2022年末公司拥有4个在建大型PPP项目（亿元） 3.3、项目区位优质，回款保持高位 公司2021-2022年暂无新签PPP项目订单，截至2020年末，公司在手订单约为430亿，累计中标项目主要集中于胡焕庸线右侧的经济发达地区，其中江浙区域业务占比超过37%，沿海发达地区（浙江、江苏、福建、广东）订单占比达46.6%，项目区位较为优质。 图14：截至2020年末公司沿海发达地区订单占比达46.6% 2021年以来，受房地产市场不景气影响，大多数地方政府的土地销售收入都在下降，公司存量项目的回款周期受到一定的影响，但由于公司PPP项目大部分集中在发达地区，受到影响相对较小。随着公司逐年进入运营期的PPP项目越来越多，项目回款金额也在逐年大幅度提升，2022年全年回款项目个数44个，回款金额33.4亿元，连续两年超30亿元。在个别项目回款不及预期情况下，公司对尚在前期阶段的项目进行重新评估，政府也因环境变化对前期已完成流程尚未实施的项目进行重新审视，公司针对个别条件欠佳的项目与政府积极沟通并友好终止项目，同时也在积极推进PPP项目公司股权转让实现提前回款。 图15：2022年公司PPP项目回款保持高位 4、绿色建筑前瞻布局，拟与天合光能合作拓展BIPV业务 近