公司首次覆盖报告：聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期

聚焦制冷主业，商用、外贸和热管理增长可期，首次覆盖给予“买入”评级盾安环境作为全球制冷配件领先企业，战略调整下聚焦制冷主业、剥离非核心业务。2020年提出“3+1”战略定位，发力商用、外贸和新能源热管理三大洼地。 2021年公司扭亏为盈、2022Q1三大洼地业务实现较好增长。伴随流动性问题等利空出尽，战略升级或带动公司高质量增长，预计公司价值将得到重估。我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.25/6.83/8.12亿元，对应EPS为0.57/0.74/0.89亿元，当前股价对应PE分别为16.5/12.7/10.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为 行业维度上看当前国内中央空调及商用制冷市场在新基建及疫情等因素驱动下保持稳健增长，并且家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和，叠加海外较大的中央空调市场需求，预计将继续驱动电子膨胀阀等节能零部件快速增长。公司在家用市场已具备较强产品技术沉淀和服务经验，格力电器入局下流动性短板将得到补齐，利好海外客户拓展，叠加剥离非核心业务后资源分配趋于合理，我们认为以往较薄弱的商用零部件市场也将重新获得较好增长。此外考虑到新基建带来的增长机会，公司制冷设备业务或凭借稳定的客户资源实现高质量发展。 政策驱动行业高增，二供趋势+格力电器入局助力热管理业务驶入快车道 行业维度上看各国支持政策促进了新能源车快速发展，有望带动电子膨胀阀、调温阀、电子水泵等配套产品需求提升。热管理领域与空调制冷领域应用的阀件技术存在互通性，在研发设计和生产上公司具备深厚的积淀，当前已形成较为完善的产品矩阵。作为后进入者，2021年公司车用电子膨胀阀市占率13.16%，已占据一定市场份额。参考家用空调阀领域，我们认为当前公司有望以电子膨胀阀为切入点将制冷空调阀成功复制到车用领域。此外，车企放开二供以及流动性改善下开拓海外及合资品牌有望为公司带来α增长，看好公司热管理业务进入快速上升通道。 风险提示：商用和外贸市场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、盾安环境：聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理市场 三大洼地前景可期 1.1、从业务扩张到聚焦主业，战略性调整促进龙头地位巩固 商业版图不断扩大，从制冷业务到汽车热管理，从家用到商用及特种领域，逐步确立业务重点，巩固龙头地位。公司前身是1987年设立的诸暨振兴弹簧厂，2001年完成股份制改造，并于2004年挂牌上市。三十多年发展以来，公司通过设立子公司、收购等方式不断拓宽业务领域，先后布局家用商用制冷、特种空调、光伏、冷链、可再生能源利用、硅控制微电子、换热器，并在德国、美国、日本、泰国等设立子公司构建国际化研发、制造、销售、服务为一体的平台；2017年切入新能源汽车热管理赛道；2018年开始转变业务重点，战略调整下逐步剥离非核心业务与资产，聚焦商用、外贸和新能源热管理市场三大洼地的战略定位下未来有望实现高质量发展。 图1：2018年进入战略调整期，聚焦“3+1”主营业务战略定位下业务结构得到优化，2021扭亏为盈 聚焦主业后公司业务涵盖制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理等领域，产品系列多样化。制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，全面配套家用空调、商用空调、空气源热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等细分领域；制冷设备业务主要产品包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调及特种空调系统机组、空调末端等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通及特种行业等领域；换热器业务主要经营中央空调、精密空调、移动空调等行业用制冷换热元件的研发与生产，主要产品有翅片换热器、微通道换热器、壳管换热器等；新能源汽车热管理业务主要产品包括冷媒阀、冷却液控制件及热管理机组。 图2：制冷配件与制冷设备产品应用广泛 股份转让前控股股东为盾安精工，格力电器收购盾安环境事项完成后控股股东将为格力电器，当前格力电器已与盾安精工完成股份转让协议。格力电器收购计划完成前公司实际控制人姚新义及其一致行动人合计持有公司43.81%股份。2021年11月16日，格力电器与盾安精工签署《股份转让协议》，拟受让盾安精工持有的盾安环境2.7亿股，此外格力电器与盾安环境签署《股份认购协议》，盾安环境计划向格力电器非公开发行1.39亿股，预计股份转让和股份认购完成后格力电器持有盾安环境4.1亿股，占总股本38.78%。 2022年4月28日，紫金投资与盾安控股签署《股份转让协议》，拟受让盾安控股持有的盾安环境0.89亿股（占总股本9.71%）。2022年4月30日，盾安环境发布公告称格力电器与盾安精工已完成股份转让，转让完成后格力电器持有盾安环境29.48%股份，成为公司控股股东。2022年5月11日，盾安环境发布公告称格力电器正筹划协议受让盾安控股持有的9.71%股份。2022年5月19日，盾安环境发布公告称格力电器终止筹划协议受让盾安控股持有的9.71%股份，后续该股份安排仍存在一定不确定性。 图3：格力电器与盾安精工完成股份转让协议，持有公司29.48%股份 1.2、财务分析：业务瘦身，聚焦主业后业绩得到较大改善 2016-2021年，整体营收呈现增长态势，归母净利润受集团债务影响以及自身业务剥离，2021年已扭亏为盈。（1）营收方面，2016~2021年整体呈现波动增长，从58.3亿到98.37亿元，CAGR为11.03%。2019年营收同比下滑系制冷空调行业周期性放缓延续，2020年公司营收下降受到新冠疫情以及非核心业务经营不善影响，随后公司已经陆续剥离处置非核心业务和资产，2022Q1营收同比下滑主系制冷配件个别客户收入同比有所下滑。（2）归母净利润方面，2018年和2020年的归母净利润为负主要系计提预计对外担保损失及非核心业务资产剥离损失。2019年和2021年归母净利润相继扭亏为盈，主要系公司核心业务带动增长、非盈利业务剥离初见成效。 2021年以来，在新能源车高景气度以及空调需求回暖下公司业绩提速明显，2021年公司归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长140.55%、461.85%，主要系2020年受疫情、业务剥离双重影响的低基数，以及2021年对外担保损失补计了未解除的对集团担保清偿的本息。 图4：2016-2021年公司营收增长CAGR为11.03% 图5：预计2021年公司净利润扭亏为盈 分业务来看，公司聚焦制冷配件核心主业发展，2018年剥离非核心业务后，制冷配件收入占比由62.54%提升至2021年的79.38%。制冷业务规模2019年整体呈现扩张趋势，2020年主要受疫情影响规模略有下降，2021年规模增速双重反弹，2021年制冷配件、制冷设备、节能业务、其他业务营收同比增速分别为+45.94%/-2.8%/-71.88%/+20.23%，非盈利业务剥离初见成效。2016~2021年制冷配件、制冷设备业务CAGR分别为19.87%/2.13%，稳中向好。2022Q1公司新能源热管理业务、商用部品、外贸业务同比分别+123.03%/+19.31%/+23.13%，“3+1”战略发展规划初显成效。 分地区来看，公司以国内销售为主，业务区域结构有较大优化空间。2016~2021年国外销售占比自2017年的11.56%逐步提升至2021年的17.24%。2018~2021年国外销售增速表现整体优于国内，相较于同行业企业目前公司外贸占比较低，展望后续我们认为“3+1”战略发展导向下外贸市场发展前景可期。 图6：2021年制冷配件、设备业务增速实现较高增长 图7：2021年内外销分别实现较高增长32.24%/38.45% 业务结构及销售区域结构差异致公司毛利率较同行业低，制冷主业毛利率保持相对稳定。相较于同行业企业，公司整体毛利率水平较低，主要系低毛利家用制冷配件以及内销业务占比较高所致。2016-2020年，公司整体毛利率保持相对稳定，2021年、2022Q1整体毛利率下滑主系原材料成本上涨所致。分业务来看，制冷设备毛利率高于制冷配件业务。展望未来，随着高毛利阀件以及外贸、商用配件占比提升，公司毛利率有望边际向上。 图8：2016-2021年公司毛利率水平保持相对稳定 图9：相较于制冷配件业务，制冷设备毛利率较高 内部强化降本增效，费用率下降驱动盈利能力提升。费用端，2016-2021年公司期间费用率呈现较大的下降趋势，从2016年的18.56%下降至2021年的10.72%。其中，2021年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.93pcts/-1.06pcts/-0.26pcts/-1.09pcts，内部强化降本增效下销售及管理费用率下滑明显，财务费用率下降主要系公司归还银行借款和融资租赁款导致有息债务减少，随着债务逐步清偿我们预计公司财务费用率或维持较低水平。业绩端，2021年公司扣非净利率同比+2.95pcts，费用提质增效带动盈利提升明显。 图10：内部强化降本增效带动费用率下降明显 图11：费用端降本增效带动2021公司盈利能力提升 营运能力提升，经营现金流维持健康水平。2021年公司整体经营现金流趋势向好，经营性现金流净额5.18亿元，同比增加18.54%，为公司净利润的127.72%，现金产出能力维持较好水平。存货周转效率和回款能力有所提升，2021年存货周转天数和应收账款周转天数分别为59.28和40.75，同比分别减少6天和27天。 图12：2016-2021年经营现金流较为稳定 图13：2016-2021年存货/应收账款周转效率有所提升 2、制冷配件业务：新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整 下商用和外贸市场大有可为 公司制冷配件业务分为家用制冷配件以及商用制冷配件，参考三花智控发展路径，当前公司外贸市场和商用市场占比较低，业务结构有较大优化空间。2020年公司提出聚焦“3+1”主营业务战略定位，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件、外贸市场以及商用制冷配套领域，我们认为在公司制冷配件业务有望依托商用和外贸市场两大洼地实现稳健增长。具体表现为：（1）行业维度来看，当前家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和，多联机、商用冷冻冷藏以及以美国为核心的商用制冷市场带来较大的阀件需求，预计将继续驱动电子膨胀阀等高效节能零部件的快速发展；（2）公司层面，本身具备较好产品技术沉淀和客户服务经验，格力电器入局下公司流动性劣势将得到改善，利好海外客户拓展，此外剥离非核心业务后资源分配趋于合理背景下我们认为以往较薄弱的商用市场也将得到快速发展。 2.1、家用制冷配件：能效升级下电子膨胀阀等阀件仍存增量空间 近几年，在国家节能环保政策的引导以及节能惠民补贴政策的推动下，空调产业在挑战与变革中朝着高效、节能、环保方向转型。以家用空调为例，GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》将空调的能效标准从原来的3级增至5级，加速了我国空调行业能效水平提升和变频产品普及的时间。 新能效推动下空调行业迎来更新换代潮，高能效变频空调占比提升加速高效节能电子膨胀阀对毛细管的替代进程。以往家用空调主要采用毛细管作为节流元件，电子膨胀阀由于控温精确等节能特性，将在高能效变频空调市场中逐步取代毛细管的应用。奥维云网数据显示， 2021M6 新一、三级能效产品已经占据主流市场，线上占比分别达53%、36%。然而在实际应用当中，部分厂家为追求低价竞争，能效3级空调产品中仍采用毛细管节流，产业在线数据显示，2021年电子膨胀阀内销量9714万台，而家用空调产量达15501万台，我们测算2021年电子膨胀阀在家用空调中的渗透率为62.67%，考虑到产业在线电子膨胀阀销量口径包括商用空调中的单元机、多联机以及100kW以下水机和模块机，实际渗透率或更低，长期来看电子膨胀阀仍有较大增长空间。 图14：新一、三级能效产品占据主流市场 图