并表圣火开启协同，昆中药提质增效显著

公司2024年年报显示，实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%），归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%），扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。关键事件包括：

1. 昆药集团完成对华润圣火的收购并表：厚增公司业绩，华润圣火2024年收入8.2亿元，利润2.1亿元。同时，消除血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”的同业竞争，血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创历史新高。

2. 昆中药提质增效：2024年收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率16%。借助三九上岛加快渠道布局，提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。核心产品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，其他两款产品营收创历史新高。

3. 研发攻坚：2024年研发投入1.4亿元，氯硝西泮注射液、秋水仙碱片首家通过一致性评价；1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获临床试验批准，丰富慢病领域产品管线。

4. 华润持续赋能：发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”目标，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达100亿元。

盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。

风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等。

关键假设：

• 假设1：血塞通软胶囊2025-2027年销量增速分别为15%、15%和15%，口服制剂毛利率持续提升。
• 假设2：昆中药核心产品2025-2027年销量增速分别为15%、15%和15%，毛利率有望提升。