大固废整合佼佼者，粤丰并表在即，提质增效促估值&ROE双升

汉兰环境作为垃圾焚烧板块的佼佼者，近期因粤丰并表在即而备受关注。核心观点如下：

1. 行业逻辑兑现与边际变化
   垃圾焚烧行业资本开支下降、分红能力提升及市场化付费模式已兑现，汉兰环境业绩显著增长。新增数据中心合作形成算力电力与清洁能源闭环，商业模式突破，单项目盈利能力提升，对应PB估值弹性大。汉兰环境估值最低，LE提升空间大。

2. 关键变量与业绩增速
   即使垃圾量平稳增长，汉兰环境仍实现超10%业绩增长，有望对标水电模式，通过成本相对固定下的提效实现超额增长。固废收费市场化改革关键点，汉兰环境或推动行业收费模式突破，提升估值与现金流。

3. 价值重估与并购整合
   热风炉表外延增长及内生提质增效需重新评估价值。汉兰环境整合能力强，并购创冠中国后规模与盈利双重提升（收入复合增速15%，净利润复合增速21%，ROE从5%至10.7%）。岳峰整合将带来业绩与现金流增长，预计2025年盈利增厚3.6亿。

4. 岳峰整合潜力

   • 供热提效：岳峰供热规模4.2万吨，远低于汉兰的3万吨（150万吨供热量），提升至同等水平可增收约6000万元。
   • 降本空间：通过供应链改革、集采及管理体系整合，预计可节约经营成本。财务费用节约1.2亿（贷款利率下调）。
   • 盈利潜力：岳峰4万吨运营体量预计贡献超10亿净利润，在建项目（惠东、白色）合计日处理规模1450吨，将提供额外增长点。

5. 汉兰自身业绩与未来预期
   汉兰去年业绩含一次性收益，2025年依靠供热洼浅、燃气供排水稳健及固废产能利用率提升，预计持平或微增，全年供热量超210万吨，净利增量约5000万。拓展雨水管网等轻资产业务增加运营增量。未来2-3年业绩复合增速约15%。

6. 现金流与分红策略
   并购岳峰后现金流持续改善，预计2025年解决20亿存量政府应收，自由现金流达18亿。分红策略将提升至39%（每股派息0.88元），未来保持稳定。长期估值提升空间超50%，兼具成长性与分红价值。