聚焦提质增效，期待重组协同发展

规模整合倍增，营收稳步增长。2021年公司分别完成营收和归母净利润1699.79亿元和125.30亿元，追溯调整口径后增速分别为4.83%和-3.53%，基本EPS为1.5653元/股，拟10派3.3元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。 成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021年公司水泥熟料收入为1138.6亿元，同增6.88%，销量实现3.17亿吨，同减3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为359/257/102元/吨，分别同比+35/+36/-1.7元/吨；混凝土业务收入为485.62亿元，同减0.06%，销量实现1.05亿方，同增+0.5%，单方收入/成本/毛利分别为464/396/68元/方，分别同比-2.7/+17.5/-20.11元/方；骨料收入为41.9亿元，同增25.42%，销量为0.86亿吨，同增34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降0.02pct至10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降0.19/0.04/0.37pct至1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高0.59pct至1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率67.96%，同比提高4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。 加强内部整合管理，资产质量有望保持优化。公司完成重大资产重组后，启动内部整合管理工作，搭建新的扁平化管理组织，将原下属5个板块公司及其附属公司重新划分为10个专业化水泥公司、4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司，有助于进一步发挥内部协同效应，提升公司盈利能力、经营水平和综合竞争力。报告期内，公司计提资产减值和信用减值共计52.2亿元，较上年减少大幅减少32亿，未来有望保持下降趋势并提供业绩弹性。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：安全边际良好，维持“买入”评级。 新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能3.3亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求2022年分红率不低于50%，股息率达6%，具备良好安全边际。预计2022-24年EPS分别为1.64/1.76/1.84元/股，对应PE为8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 规模整合倍增，营收稳步增长。2021年公司分别完成营收和归母净利润1699.79亿元和125.30亿元，追溯调整口径后增速分别为4.83%和-3.53%，基本EPS为1.5653元/股，拟10派3.3元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。 图1：天山股份营业收入及增速 图2：天山股份归母净利润及增速 成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021年公司水泥熟料收入为1138.6亿元，同增6.88%，销量实现3.17亿吨，同减3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为359/257/102元/吨，分别同比+35/+36/-1.7元/吨；混凝土业务收入为485.62亿元，同减0.06%，销量实现1.05亿方，同增+0.5%， 单方收入/成本/毛利分别为464/396/68元/方 ， 分别同比-2.7/+17.5/-20.11元/方；骨料收入为41.9亿元，同增25.42%，销量为0.86亿吨，同增34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降0.02pct至10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降0.19/0.04/0.37pct至1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高0.59pct至1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率67.96%，同比提高4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。 图3：天山股份吨收入和吨成本情况 图4：天山股份吨毛利情况 图5：天山股份期间费用率（%） 图6：天山股份资产负债率具备下行空间（%） 加强内部整合管理，资产质量有望保持优化。公司完成重大资产重组后，启动内部整合管理工作，搭建新的扁平化管理组织，将原下属5个板块公司及其附属公司重新划分为10个专业化水泥公司、4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司，有助于进一步发挥内部协同效应，提升公司盈利能力、经营水平和综合竞争力。报告期内，公司计提资产减值和信用减值共计52.2亿元，较上年减少大幅减少32亿，未来有望保持下降趋势并提供业绩弹性。 安全边际良好，维持“买入”评级。新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能3.3亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求2022年分红率不低于50%，股息率达6%，具备良好安全边际。预计2022-24年EPS分别为1.64/1.76/1.84元/股，对应PE为8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）