周度概览：政策预期与资金面博弈下的震荡格局

周度概览（202531202537） 固定收益 2025年3月10日 政策预期与资金面博弈下的震荡格局 固定收益研究 中债综合沪深300 相关报告：无 证券分析师：唐仁杰 执业证书编号：S0370524080002公司邮箱：tangrjjyzqcn 联系电话：075583025184 本周两会召开，政府工作报告对于经济目标、财政赤字等总量政策定调符合预期，但几部委记者会上央行发言促使市场进一步调整降息预期。资金利率回落、资金面转松，但PMI略超预期，叠加科技股继续引领股市走强利空债市。 全周来看，10年期国债上行85BP，AAA级3年期中票上行30BP，R001下行173BP，存单利率继续居于2以上。 当前宏观经济环境下，保持相对宽松的货币环境仍具有高度的必要性。因此，断言债市转熊仍为时过早。但银行负债成本偏高、理财负反馈、利率债供给冲击仍是当下债市面临的供需矛盾，在此背景下，骑乘策略仍有效，但需适度控制资产负债久期缺口。 风险提示政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先 内容目录 一、市场回顾2 二、资金面2 21央行持续净回笼2 22资金面企稳，但存单发行利率仍偏高3 三、债券供需4 31利率债供给高峰未过4 （1）国债发行提速4 （2）信用债净融资转负5 32需求端，理财净赎回6 四、曲线及利差7 41利率债收益率继续上行7 42信用债期限利差、等级利差走阔8 五、展望10 六、风险提示12 图目录 图1：资金利率回落但债券收益率继续上行（）2 图2：央行净回笼8813亿元，政府债净融资5662亿元3 图3：资金利率回落，DR与R利差压缩（）4 图4：银行间市场R001成交量回升4 图5：本周利率债净融资额5420亿元（含上周末）6 图6：本周信用债净偿还额659亿元6 图7：理财规模较上周下降626亿元6 图8：公募基金总份额较上周上升297亿份6 图9：国债到期收益率曲线（）8 图10：国开债到期收益率（）8 图11：地方政府债到期收益率曲线（）8 图12：利率债期限利差（）8 图13：城投债到期收益率5Y3Y期限利差变化（BP）10 图14：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）10 图15：3Y商业银行二级资本债到期收益率（）10 图16：AAA级商业银行债到期收益率（）10 图17：AAA级商业银行同业存单到期收益率（）10 图18：本周资金利率变动（）10 图19：2月CPI同比07，核心CPI同比0111 一、市场回顾 本周两会召开，政府工作报告对于经济目标、财政赤字等总量政策定调符合预期，但几部委记者会上央行发言促使市场进一步调整降息预期。资金利率回落、资金面转松，但PMI略超预期，叠加科技股继续引领股市走强利空债市。 全周来看，10年期国债上行85BP，AAA级3年期中票上行30BP，R001下行173BP。 图1：资金利率回落但债券收益率继续上行（） 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 21央行持续净回笼 本周国债加地方债总计净融资5662亿元，其中地方债发行2175 亿元、国债发行3982亿元，二者合计到期偿还495亿元。央行 OMO逆回购净回笼8813亿元（到期16592亿元、投放7779亿元）。 图2：央行净回笼8813亿元，政府债净融资5662亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所 22资金面企稳，但存单发行利率仍偏高 本周市场资金面企稳，资金利率边际回落，R001、R007分别下行17bp、33bp至180、181。回购成交量回升，R001成交量由上月末的36万亿回升至47万亿。 从银行同业存单发行情况来看，各期限利率仍然处于2以上的偏高位置，银行体系流动性压力尚难言缓解。D与DR利差压缩至二者几乎持平。 图3：资金利率回落，DR与R利差压缩（）图4：银行间市场R001成交量回升 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供需 31利率债供给高峰未过 （1）国债发行提速 本周国债地方债政策性金融债发行量7588亿元，其中国债发行 3982亿元、地方债发行2175亿元、政策性金融债发行1430亿元。 国债、地方债、政金债三类债券合计到期偿还2167亿元，净融资 额5420亿元。 财政政策方面，政府工作报告对财政政策定调“持续用力、更加给力”：赤字率4左右，地方专项债额度44万亿，拟发行超长期特别国债13万亿元，发行5000亿特别国债用于国有行补充资 本金。今年合计新增政府债务总规模1186万亿元、比上年增加 29万亿元。此外，3月5日财政部提请人大审议2025年预算草 案报告披露：赤字分配上继续以中央为主，中央赤字48600亿元， 地方赤字8000亿元。根据预算报告数据，2025年1186万亿元 新增政府债务中，中央政府发债666万亿元，占比新增债务总量比重约56；地方政府发债52万亿元，占比约44，2024年中央与地方的上述占比分别为48与52。而2025年中央新增债务超过地方，中央财政承担更多新增债务。2025年同比新增29万亿元政府债务中，95由中央财政承担。 今年1至2月，地方债共计发行186万亿元，规模为近三年来新高（2024年同期944411亿元、2023年122万亿元），其中再融资专项债发行95424亿元，占比512、新增专项债596785亿元，占比32。地方政府置换债额度2万亿，目前再融资专项债发行总量尚未过半，加上专项债”自审自发“政策试点推动债券发行加速，地方债发行整体能早就早，供给高峰未过。 （2）信用债净融资转负 本周信用债发行规模3478亿元、到期偿还4137亿元，净偿还659亿元。 以主体评级统计：AAA级发行2235亿元、AA级发行817亿元、AA级发行310亿元，AA级和其他低等级债券以及无主体评级债券合计发行116亿元。 图5：本周利率债净融资额5420亿元（含上周末）图6：本周信用债净偿还额659亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 32需求端，理财净赎回 本周银行理财规模较上周下降626亿元，其中固收类理财产品规 模下降605亿元债市调整理财净值下滑理财赎回卖出债券的负反馈链条初现端倪。 本周公募基金份额较上周上升297亿份，其中债券基金上升303 亿份、货币基金回升1亿份。 图7：理财规模较上周下降626亿元图8：公募基金总份额较上周上升297亿份 数据来源：wind，金元证券研究所数据来源：wind，金元证券研究所 四、曲线及利差 41利率债收益率继续上行 国债：10年期国债到期收益率上行至18，较上周上升85BP。1年期国债收益率为155，较上周上升95BP。各期限收益率均上升，10Y1Y期限利差25BP，较上周下降1BP，30Y10Y期限利差17BP，较上周下降15BP。 政策性金融债：10年期国开债收益率为18，较上周上升61BP，3年期国开债收益率为176，较上周上升35BP，10Y1Y期限利差为12BP，较上周上升6BP。各期限收益率均上升，长端上升大于短端，曲线陡峭化。 地方债：AAA级10年期地方政府债到期收益率为20，较上周上升34BP，1年期AAA级地方政府债到期收益率为159，较上周上升69BP。各期限收益率均上升，10Y1Y期限利差42BP，较上周下降35BP。 图9：国债到期收益率曲线（）图10：国开债到期收益率（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图11：地方政府债到期收益率曲线（）图12：利率债期限利差（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 42信用债期限利差、等级利差走阔 随着债券市场调整时间延长，信用债收益率上行逐渐由高流动性品种向低流动性品种扩散，在短久期、高等级品种大幅下跌后，其他品种收益率也出现上行，从而导致期限利差、等级利差在快速压缩后反弹。 期限利差期限利差走阔。以城投债5Y3Y为例，AAA级、AA级、AA级期限利差分别较上周上行0BP、5BP、5BP。 等级利差：高等级信用债调整幅度大于利率债，等级利差分化走 阔为主。与同期限国开债相比，1年期企业债利差（AAA）为41BP，较上周走阔1BP，1年期城投债利差（AAA）为38BP，较上周走阔3BP；3年期AAA级企业债和城投债等级利差分别走阔0BP、1BP。中低等级债等级利差变动不一，以产业债AAAAA为例，3Y期等级利差收窄1BP、5Y期等级利差走阔5BP。 商业银行二级资本债收益上行，以3年期为例，AAA级到期收益率较上周上行77BP，AA级到期收益率较上周上行109BP，二者等级利差走阔32BP。 AAA级商业银行债收益率中短端下行、长端上行，1Y、3Y分别下行28BP、14BP，3Y1Y利率继续倒挂，期限利差修复14BP，5Y品种收益率上行28BP，也与1Y品种的199出现倒挂。 同业存单收益率各期限走势分化，逐渐从前几周的收益率大幅上行状态中修复，但收益率仍然处于高于MLF利率的偏高位置。曲线继续倒挂，1M品种收益率205高于1Y的203。1M至1Y各期限利率均处于203至206区间。 银行间市场资金利率较大幅度回落，R007和DR007分别下行325BP和32BP。 图13：城投债到期收益率5Y3Y期限利差变化（BP）图14：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图15：3Y商业银行二级资本债到期收益率（）图16：AAA级商业银行债到期收益率（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图17：AAA级商业银行同业存单到期收益率（）图18：本周资金利率变动（） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 五、展望 两会政策落地，尽管总量政策指标未出现大幅超预期，但以中央加杠杆为主、加大地方转移支付，年初以来地方政府债发行速度超预期的政策执行效率，以及对新质生产力的持续产业政策扶持来看，一方面政策落地速度显著加快推动总量数据或好转，另一 方面利率债供给高峰仍然未过，此外对科技等行业产业政策支持 推动股市风险偏好回升，利空债市。 2月CPI同比07，2025年与2024年春节错位对同比数据影响较大。扣除食品和能源的核心CPI同比01，较上月下降06，或反映春节前消费补贴政策过后，消费需求回落。在当前宏观经济环境下，保持全社会较低的融资成本与相对宽松的货币环境，对于促进经济复苏、稳定市场预期仍具有高度的必要性。因此，断言债市即将转入熊市阶段，仍为时过早。但银行负债成本偏高、理财负反馈、利率债供给冲击仍是当下债市面临的供需矛盾，在此背景下，骑乘策略仍有效，但需适度控制资产负债久期缺口。 图19：2月CPI同比07，核心CPI同比01 数据来源：Wind，金元证券研究所 六、风险提示 政策变动调整超预期；经济数据超预期； 流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6个月内明显弱于大盘。 金元证券股票投资评级标准： 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15以上； 增持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为515；中性：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为55； 减持：股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为515；。 免责声明 本报告由金元证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被金元证券认为可靠，但金元证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到