弹性、红利双引领，拐点配置正当时

公司亮点与核心优势

• 品牌合作与市场地位：1999年和2004年分别与耐克、阿迪达斯建立合作，凭借强运营能力快速发展，成为阿迪达斯全球最大、耐克全球第二大零售合作伙伴。
• 会员体系建设：着力打造会员体系，FY25H1末会员数达8100万，较FY2020末提升4倍以上，复购会员占比约70%，展现出较高的用户粘性。
• 商品管理优化：在订货/补货方面更加灵活高效，门店间实现灵活调货，存货周转天数优于宝胜国际。
• 门店运营提效：加速淘汰低效门店，门店数量从FY2018年末的8302家减少至FY2024年末的6144家，店效和坪效显著提升。

投资逻辑

• 耐克与阿迪产品占比高：公司体内耐克与阿迪产品占比近85%，经营与两者表现高度相关。
• 阿迪达斯复苏趋势：新任CEO古尔登推行本土化战略，大中华区营收连续6个季度正增长，品牌力修复。
• 耐克经营调整：新任CEO贺雁峰上任后修复供应商关系，回归专业运动定位，经营逐步筑底。
• 高股息率：近三年平均分红率达104%，FY2024股息率为7.2%，强劲现金流保障分红能力。

经营分析

• 人：完善会员体系，提升用户粘性，FY25H1会员数达8100万，复购会员占比约70%。
• 货：灵活调配门店产品，提升运营效率，存货周转天数优于宝胜国际。
• 场：聚焦门店效率与品质，加速淘汰低效店铺，店效和坪效提升，小程序店铺数超2500家。

未来展望

• 耐克/阿迪复苏带动公司：阿迪达斯大中华区营收连续6个季度正增长，耐克经营逐步筑底，有望推动公司业绩改善。
• 盈利预测：预计FY2025-FY2027年EPS分别为0.22/0.27/0.32元，对应PE分别为14/12/10倍。
• 估值与评级：给予FY2025年15倍估值，目标价4.33港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 内需恢复不及预期
• 行业竞争加剧
• 耐克/阿迪复苏不及预期