公用事业行业点评报告：国债收益率持续下行，红利资产配置正当时！

公用事业行业点评报告 证券研究报告·行业点评报告·公用事业 国债收益率持续下行，红利资产配置正当时！2024年12月23日 增持（维持） 投资要点 十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开！2024年以来十年期国债收益率平均值为2.23%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2024/12/20，十年期国债收益率已加速下降至1.70%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年 期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2024/12/20，长江电力预期股息率可达3.35%，息差达到1.65%，考虑息差由1.65%回归至0.96%，长江电力市值空间提升26%，股息率回归至 2.66%。红利标杆引领，环保公用红利资产迎配置良机。 水务固废：运营资产模式稳定，现金流预期可持续，化债+市场化改革解决付费痛点。1）固废；成熟期资本开支快速下降，叠加化债改善G端付费痛点，现金流价值凸显。重点推荐【瀚蓝环境】24年化债规模预计22-27亿元超预期，形成“地方化债-促进重组-国企成长”闭环。暂 不考虑整合增厚，对应2024年PE11，承诺24-26年每股派息增速不低于10%，预计24-26年股息率2.3%/2.6%/2.8%。【光大环境】固废龙头 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 证券分析师谷玥 执业证书：S0600524090002 guy@dwzq.com.cn 行业走势 24年自由现金流转正，运营主导业绩稳定，当前PB为0.5，假设24-26公用事业沪深300 年分红比例维持24H1水平35%，对应股息率6.2%/6.4%/6.6%。【三峰 环境】设备技术龙头角逐海外市场，运营能力领先，对应2024年PE12，自由现金流最快转正，23年分红比例34%，假设后续逐步提升24-26年分红比例35%/36%/37%，对应股息率3.0%/3.4%/3.9%。建议关注【绿色动力环保】运营稳健增长，承诺24-26年分红不低于40%/45%/50%，对应股息率5.6%/6.7%/7.9%。【永兴股份】广州垃圾焚烧龙头，资本开支结束，垃圾量提升中，ROE现金流均上行，PB1.3倍，公司章程约定23- 25年分红比例不低于60%，假设26年维持，预计24-26年股息率3.7%/4.2%/4.8%。【军信股份】掌握长沙垃圾焚烧优质资产，22-23年分红比例均超70%，假设24-26年分红比例70%，对应股息率4.2%/4.8%/5.1%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。建议关注【粤海投资】核心东江水资产优质，水务主业稳 健增长，现金流充沛支撑高分红，23-24H1分红比例维持65%。假设24- 26年现金分红比例65%，对应股息率6.0%/6.4%/6.7%，拟剥离粤海置地消除减值风险，25-26年盈利修复抬升预期股息率。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价兑现，待26年 建设高峰期结束后自由现金流增厚空间大。我们预计2024-2026年业绩 复增9%，对应24年PE10倍，假设24-26年分红比例28%/29%/30%，对应股息率2.7%/3.1%/3.5%。【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺21-26分红不低于50%，我们预计2024-2026业绩复增5%，对应24年 PE11倍，按承诺底线，预计24-26年股息率4.7%/4.9%/5.2%。建议关注【北控水务集团】水务高股息龙头，派息稳定，当前PB为0.77，假设24-26年派息金额维持15.8亿港元，对应股息率6.6%。 燃气：美国大选落地预计供给宽松，燃气公司成本压力进一步下行；价格机制继续理顺、需求放量；海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。建议关注【新奥能源】全国城燃龙头，居民价改推进、价差修复，海外资源价格预期下行成本优化。24- 26三年归母净利润CAGR7%，对应PE8.3/7.5/6.8；公司2023年分红比例45%，逐年提升，假设24-26分红比例43%/46%/50%，对应股息率5.2%/6.1%/7.3%。重点推荐【昆仑能源】全国城燃龙头，背靠中石油， 价稳量增。24-26三年归母净利润CAGR8%，对应PE10.5/9.8/9.1；公司 承诺25年分红从23年42%提升至45%，假设24-26分红比例44%/45%/46%，对应股息率4.2%/4.6%/5.1%。【九丰能源】清洁能源稳健，能服特气驱动成长，公司承诺24-26年绝对分红金额7.5/8.5/10亿 元，且当年归母增速超18%启动特别现金分红，下限0.2亿元。按照分红金额承诺，24-26年股息率4.2%/4.8%/5.6%。【蓝天燃气】河南城燃龙 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% 2023/12/252024/4/232024/8/212024/12/19 相关研究 《中央经济工作会议举行，国企改革深化提升&加紧全面绿色转型》 2024-12-16 《东吴证券公用事业行业2025年年度策略：电动化、尖峰化、市场化，寻找稀缺电力容量&显著边际变化》 2024-12-10 1/4 东吴证券研究所 头，保持高分红属性。24-26三年归母净利润CAGR1%，对应PE13.7/13.2/12.9，23年分红金额5.9亿元，预计24-26年维持分红5.9亿元人民币，对应股息率7.3%。【中国燃气】全国城燃龙头，居民价改 推进、价差修复。24-26三年归母净利润CAGR15%，对应PE8.9/8.0/7.3； 公司2023年分红0.5港元/股，预计24-26年维持分红0.5港元/股，对应股息率7.7%。 电力：水电引领，重视火电高股息与核电成长确定性。1）水电：折旧占成本70%现金流优异，成本最低优质电源长久期运营。重点推荐【长江电力】红利资产标杆，21-25年承诺分红不低于70%（21/22/23年分红比例71%/94%/74%），假设24-26分红率70%，股息率3.4%/3.5%/3.7%。2）火电高股息：优质区域火电电量电价有支撑，业绩稳定性提升红利属性彰显。建议关注【申能股份】上海电力龙头稳定高股息，2021-2023三年平均分红率63%，假设24-26分红比例60%，股息率5.4%/5.7%/6.1%。重点推荐【皖能电力】安徽用电需求旺盛，机组加速投产增量明显，21-23年三年平均分红率20%，假设24-26分红比例30%，股息率3.2%/3.8%/4.1%。3）核电：红利兼具成长，资本开支见顶ROE与分红率迎双升。建议关注【中广核电力】21-23年三年平均分红率44%，公司承诺分红比例适度增长，假设24-26分红比例44%，股息率 4.0%/4.3%/4.6%。 风险提示：政策进展不及预期，行业竞争加剧，宏观经济增速放缓等 2/4 图1：2016年以来十年期国债收益率、长江电力预期股息率以及息差梳理 6 5 4 3 2 1 2 20 201 2017- 2017-0 2017-04- 2017-01-0 2016-10-04 2016-07-04 2016-04-04 2016-01-04 0 -1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：东吴环保公用红利高股息核心公司基本面/估值梳理（截至2024/12/20） 子版块代码 公司简称 企业类型 分红率/分红金额（亿元/亿港元） 20212022202321-23平均2024E2025E2026E 东吴环保公用·红利高股息核心标的推荐 股息率PBPE盈利预测（亿元/亿港元） 归母净利润增速 假设依据 TTMMRQTTM2024 600323.SH瀚蓝环境地方国有企业15%16%27% 0257.HKH光大环境中央国有企业31%32%31% 垃圾601827.SH三峰环境地方国有企业30%33%34% 焚烧1330.HKH绿色动力环保地方国有企业20%23%33% 19% 31% 32% 25% 21% 58% 78% 23% 55% 76% 43% 31% 27% 79% 44% 80% 63% 20% 44% 4.304.735.202024-2026年承诺每股派息增速不低于2.1% 35%35%35% 35%36%37% 10% 东吴根据现金流情况假设东吴根据现金流情况假设 5.7% 2.8% 40%45%50%2024-2026年承诺分红比例分别不低于8.2% 601033.SH永兴股份地方国有企业0%0%64% 301109.SZ军信股份民营企业24%79%72% 0270.HKH粤海投资地方国有企业85%84%65% 水务000598.SZ兴蓉环境地方国有企业20%21%28% 运营600461.SH洪城环境地方国有企业63%50%50% 1.4 0.5 1.3 40%、45%、50%0.5 60%60%60%2023-2025年承诺分红比例不低于60%3.5%1.3 1.7 1.0 1.2 1.4 0.8 1.3 1.0 2.0 股息收益 2025202620242025202620242025 1116.817.418.817%4%8%2.3%2.6% 641.843.044.8-6%3%4%6.2%6.4% 1212.213.615.05%11%10%3.0%3.4% 76.67.07.4-5%6%6%5.6%6.7% 188.19.310.610%15%14%3.7%4.2% 175.36.16.53%15%7%4.2%4.8% 1438.541.242.923%7%4%6.0%6.4% 1120.822.824.913%10%9%2.7%3.1% 1111.612.212.97%5%5%4.7%4.9% 1421.423.525.82%10%10%6.6%6.6% 974.281.689.7-1%10%10%5.2%6.1% 1161.165.670.67%7%8%4.2%4.6% 1017.117.420.431%2%17%4.2%4.8% 145.866.096.20-3%4%2%7.3%7.3% 1139.644.448.724%12%10%7.7%7.7% 21343.5361.4376.626%5%4%3.4%3.5% 1039.942.445.315%6%7%5.4%5.7% 1119.223.225.034%21%8%3.2%3.8% 12126.3138.5146.67%10%6%4.0%4.3% 2026 2.8% 6.6% 3.9% 7.9% 4.8% 5.1% 6.7% 3.5% 5.2% 6.6% 7.3% 5.1% 5.6% 7.3% 7.7% 3.7% 6.1% 4.1% 4.6% 2024 20.2% 0.2% 8.0% 0.6% 投资总收益 2025 6.2% 9.4% 2026 11.2% 11.0% 15.0%14.5% 13.3%13.9% 70%70%70% 65%65%65% 28%29%30% 东吴根据现金流情况假设东吴根据现金流情况假设东吴根据现金流情况假设 4.1% 5.7% 2.3% 0371.HKH北控水务集团地方国有企业38%115%76% 2688.HK 0135.HK 天然气605090.SH 605368.SH 0384.HK 水电600900.SH H新奥能源H昆仑能源九丰能源 蓝天燃气 H中国燃气长江电力申能股份皖能电力 H中广核电力 民营企业33%51%45% 中央国有企业8%43%42% 民营企业民营企业 民营企业 31%17%33% 55%84