泽布替尼美国市场快速放量，2025年指引经营利润转正，维持买入

百济神州2024年产品销售收入同比增长73%至37.80亿美元，其中泽布替尼销售额达8.28亿美元，全年销售突破26亿美元，美国新患份额跃居第一；替雷利珠单抗全年销售额增长16%至6.21亿美元，继续稳坐国产PD-(L)1头把交椅。公司全年经调整经营利润实现转正至4,536万美元，整体毛利率为84.4%，研发/SG&A费用率分别同比下降21.1/13.1个百分点。公司指引2025全年收入49-53亿美元，GAAP经营费用41-44亿美元，毛利率指引在80-90%的中位区间，同时GAAP经营利润和经营活动现金流为正。

后续管线快速推进，血液瘤领域重点关注Bcl-2抑制剂sonrotoclax在r/r MCL和r/r CLL上的II期数据读出（2H25）及潜在加速上市申请递交；BTK CDAC年内启动两项III期，包括头对头pirtobrutinib治疗r/r CLL的III期，2026年潜在关键II期数据读出。实体瘤领域关注PD-1一线ESC、NPC、SCLC、GC等适应症在欧美/日本等主要市场获批；HER2双抗、DLL3单抗、TIGIT等品种III期数据读出；早期管线重点品种（CDK4、pan-KRAS、EGFR CDAC、多个ADC候选药物）PoC数据读出。

上调目标价：根据公司2024年强劲的产品表现及2025全年指引，上调2025/26年收入预测至51亿/62亿美元、泽布替尼全球峰值销售预测至69亿美元，并预测2025年起实现净利润层面盈亏平衡。上调美股/港股/A股目标价至348.00美元/208.80港元/289.22元人民币，维持买入评级。