FY2025Q3季报点评：资本开支大幅增长，主业增速超预期回升

营收增长高于预期，盈利水平同比上升

2025财年Q3，公司实现营业收入2801亿元（同比增长8%），高于彭博一致预期（2773.7亿元）；非公认会计准则下的归母净利润511亿元（同比增长7%），高于预期（461.3亿元）。淘宝天猫商业、国际数字商业、云智能和其他收入超预期，大文娱收入与预期持平，本地生活、菜鸟业务收入低于预期。

淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑

淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%，超出市场预期。88VIP会员数增至4900万，GMV增速平稳，Take Rate上升，双11GMV表现强劲。淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加。公司提出“AI技术改造生活消费入口”具有巨大潜力，将逐步推出相关项目。

多集团业务收入稳健增长，坚持聚焦电商和云计算战略

国际数字商业收入超预期，增长主要得益于跨境业务强劲表现。本地生活业务亏损持续收窄，经营效率提升。阿里云业务实现13%同比增长，重回双位数增长，首次明确“AI驱动”作为核心战略，未来云与AI相关资本支出将大幅增长。

国际数字商业收入超预期，跨境业务表现强劲

AIDC收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA Margin为-13.12%，同比下降2.08pct。国际零售商业收入同比增长36%。速卖通Choice业务单位经济效益改善，宣布与韩国新世界集团成立合资公司运营速卖通韩国和Gmarket。

本地生活业务亏损持续收窄，菜鸟调整业务构建全球物流网络

本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元，亏损持续收窄，经营效率提升。菜鸟收入同比降低1%至282.41亿元，反映业务调整，将继续构建全球智能物流网络。

阿里云实现13%同比增长，如预期重回两位数增长，首次明确“AI驱动”核心战略

云智能集团收入同比增长13%至317.42亿元。首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，未来三年云和AI基础设施投入将超越过去10年总和。本季度资本支出增长显著，聚焦国内市场。AI To C领域应用包括夸克和通义千问，AI To B领域应用包括钉钉。

盈利预测与评级

维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元，对应PE（Non-GAAP）为15.8/14.6/13.5倍。考虑淘天和国际业务投入仍高，整体EBITA Margin仍处于恢复阶段。维持“买入”评级。

风险提示

1. 新零售业务竞争加剧，市场份额下滑风险。
2. 用户留存率不及预期。
3. 市场监管风险。
4. 核心管理层变动风险。