港股公司信息更新报告：电商盈利超预期改善，全面布局AI驱动价值重估

维持“买入”评级。淘天货币化率因技术服务费贡献收入增量及非电商业务减亏而改善，但用户体验投入仍持续。AI基础设施布局积极，有望驱动云业务增长提速并部分对冲资本开支影响。FY2025-2027年调整后净利润预测1517/1707/1891亿，同比增速-3.7%/12.5%/10.8%，EPS为8.1/9.4/10.6元，对应PE为15.1/13.1/11.5倍。国内电商以份额稳定为主，货币化率有望回升；国际电商保持高速增长；AI投入驱动价值重估。

FY2025Q3业绩好于预期：收入同比增长8%，non-GAAP净利润同比增长6%。

• 淘天：客户管理收入YOY+9.4%，技术服务费贡献增量及推渗透率提升带动货币化率同比回正，经调整EBITA YOY+2%，用户体验及营商环境持续投入。
• 国际商业集团：收入YOY+32%，经调整EBITA率-13%，YOY-2.1pct，源于持续投入欧洲及海湾地区，Choice UE环比改善。
• 云智能集团：收入同比增长13%，AI相关产品连续6季同比三位数增长，经调整EBITA率9.9%，YOY+1.5pct，QOQ+0.9pct。

持续聚焦电商+AI业务：

• 淘天：中长期目标为份额稳定，广告产品迭代吸引商家预算，技术服务费增量驱动2025年货币化率回升，用户体验及营商环境持续投入可能导致利润率波动。
• 国际电商：B2B业务稳健增长，B2C业务持续改善，FY2026有望实现单季盈亏平衡。
• AI：围绕AI战略加大投入，包括AI和云计算基础设施、AI基础模型平台、AI原生应用及现有业务AI升级，未来三年云和AI基础设施投入预计超过去十年总和。
• 股东回报：剩余回购规模207亿美元（约市值的6%，有效期至2027年3月）。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。