核心观点：复调动销明显好转，乳制品环比已有改善。
1月13日-1月17日，食品饮料指数涨幅为2.1%，子行业中零食、烘焙食品、其他酒类表现相对领先。春节备货旺季来临，复合调味料销售步入高增阶段，天味、颐海等品牌火锅底料同比加速增长，渠道库存降至合理水平。主要驱动因素包括天气转冷、商超促销、消费者年节备货，以及龙头品牌挤压中小厂商份额，集中度提升叠加商超渗透率提升。
未来展望：复合调味料景气度延续，渠道拓展仍有空间。
- KA渠道调改后更注重选品逻辑，颐海、天味等龙头品牌更易获得渠道青睐，精选单品模式有利于避免库存风险。
- 抖音、小红书等电商渠道有突破。
- 小B渠道仍处于初步布局阶段，预计2025年会有突破。
乳制品已经开始春节备货，12月底订货会等活动增强经销商信心，更多备货集中在2025年1月。乳制品需求环比已有明显改善，2025年春节可视为行业需求由弱向强的过渡时期。渠道库存已降至合理水平，促销方面未过度投入，整体费率无明显变化。大众品春节备货趋势向好，动销环比显著增加，同比增速也有提升。
当前大众品首推零食板块，零售渠道改革利好上游品牌企业，零食出海开拓更广阔空间，重点推荐甘源食品。西麦食品线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进，2025年原材料成本有望改善，预计盈利能力有望提升，建议重点关注。复合调味料为成长赛道，行业混战阶段结束，进入并购时期，看好天味食品的投资机会。
推荐组合：山西汾酒、贵州茅台、甘源食品、西麦食品。
- 山西汾酒：短期面临需求压力，但中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快。
- 贵州茅台：深化改革，强调可持续发展，分红率提升，周期后可看得更长远。
- 甘源食品：营收稳定增长，出海战略初见成效，看好中长期发展。
- 西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进，原材料成本改善，预计盈利能力提升。
风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。
市场表现：食品饮料跑输大盘，1月13日-1月17日，食品饮料指数涨幅为2.1%，跑输沪深300约0.0pct，子行业中零食、烘焙食品、其他酒类表现相对领先。个股方面，来伊份、一鸣食品、祖名股份涨幅领先；东鹏饮料、庄园牧场、有友食品跌幅居前。
上游数据：部分上游原料价格回落。
- 1月7日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3804美元/吨，环比-2.2%，同比+18.1%，奶价同比上升。1月9日，国内生鲜乳价格3.1元/公斤，环比+0.0%，同比-14.8%。
- 中短期看国内奶价仍处于回落趋势中。
- 生猪、猪肉价格环比下降，能繁母猪存栏同比-1.9%，生猪存栏同比-1.6%。
- 白条鸡价格环比下降，同比微升。
- 进口大麦价格及数量持续下降，啤酒企业原料成本有望缓解。
- 大豆、豆粕价格同比下降。
- 糖价同比下降。
酒业数据新闻：茅台集团2024年实现营收同比+13.3%。
- 2024年，茅台集团实现营收1871.9亿元，同比增长13.3%；利润总额1207.7亿元，同比增长10.2%；税收817.4亿元，同比增长15%。
- 研发投入同比增长11%。
- 2024年茅台出口营收首次突破50亿元，创历史新高，高附加值茅台酒销量同比增长超40%，酱香系列酒销量同比增长30%。
- 第113届全国糖酒会将于2025年10月16日至18日在南京举办。
备忘录：关注中炬高新1月22日股东会召开。
下周将有6家公司召开股东大会。
风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、原料价格波动风险、消费需求复苏低于预期等。
