流动性与机构行为周度跟踪：央行暂停国债买入对资金面影响几何？

歌声ue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行暂停国债买入对资金面影响几何？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2025年1月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 央行暂停国债买入对资金面影响几何？ 2025年1月12日 货币市场：尽管上半周公开市场延续净回笼，但由于月初需求有限，资金面仍然维持宽松，尤其是交易所资金价格明显走低，但DR007仍在政策利率上方，下半周资金面有所收敛，周五DR007升至1.75%，但分层现象仍未显现。 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升1.10万亿至7.25万亿；质押式回购规模同样先升后降，且周五降幅较大，创下了2024年Q4以来的新低。分机构来看，大行净融出在周二后持续回落，股份行和城商行净融出整体维持了震荡回落的态势，银行刚性净融出在周一回升后加速回落。主要非银机构的融出规模小幅抬升，但融入规模大幅下降。我们跟踪的新口径资金缺口指数上半周维持在-1000附近震荡，但此后大幅上升，周五升至2593，高于前一周季调前的-260和季调后的-14299。 本周五央行公告暂停国债买入，当日资金面也边际收紧。央行在Q4例会重提防空转的同时又提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，显示防空转的目的可能并非压降M2增速防止同业链条扩张，而是希望防止资金过度流入债券市场，但央行自身的买入行为似又与之矛盾。因此央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控信号。 考虑央行买卖国债的规模有限，后续可能也会转向其他工具对冲，因此相关操作对流动性直接影响相对有限。央行本周五公告从1月起暂停国债买入，但1月上旬大概率已经进行了净买入，这意味着1月剩余时间存在净卖出的可能。更重要的是，央行持续买入短债的时期，资金面的收紧会导致短债与资金利差的进一步扩大，这反而会增加长债的性价比。但若央行暂停买入国债，资金面的收紧可能带来短债利率更大幅度的上行，进而也会对长债带来冲击。因此，也不排除央行在短期推动资金面继续收紧以限制长债的可能。但央行仅表述暂停买入，后续供给冲击或是基本面压力增大时，不排除央行重启购买，同时在保持流动性充裕的要求下，资金面紧张的持续时间可能也将受限。 本周贴现国债的发行规模高于我们的预期，政府债净缴款达到了1298亿元。下周1Y、30Y附息国债分别缴款1170亿、300亿，国债缴款规模达到4732亿元，青岛与湖北地方债缴款1052亿元，政府债缴款上升至4269亿元，净缴款规模将从本周的1298亿元上升至4269亿元。1月贴现国债和关键期限国债单期发行规模均高于我们此前的预期，但地方债发行速度仍然偏慢，且1月发行仍以置换债为主，本周新疆、江苏和安徽公布的发行计划仍然相对有限，仅安徽计划在1月发行专项债209亿。因此我们将1月贴现国债的平均发行规模上调至500亿，关键期限上调至1120亿元，国债发行规模有望达到1.0万亿，净融资规模约4400亿元，明显高于往年同期。但考虑下周之后1月仅有7个交易日可供地方债发行，我们将1月新增专项债发行规模的预计下调至1500亿，则1月地方债发行规模或约3800亿，净融资约3000亿，2025年1月政府债发行规模可能为1.38万亿，净融资约7400亿元，与上周的预期相差不大。 下周逆回购到期规模下降至309亿，但周一和周三政府债净缴款规模均超过 1700亿；周三为缴税截止日，并且有9950亿MLF到期，资金面面临的外生扰动增大。考虑央行暂停买入国债后资金面收紧对债券市场的影响可能有所提升，不排除资金面阶段性收紧的可能，后续密切关注央行的相关操作。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行8.5BP至1.63%。同业存单发行和到期规模均较上周明显上升，同业存单净融资规模小幅下降至1068亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资101亿元、-196亿元、889亿元、210亿元；1Y期存单发行占比上行22pct至49%。下周存单到期规模约3939亿元，较本周上升513亿元。农商行存单发行成功率较上周回升，而其余银行均回落，除股份行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄。本周存单供需相对强弱指数先升后降，但仍处于历史高位。基金公司对存单的减持意愿上升，货币基金上半周对存单的增持意愿上升下半周转为减持，但理财产品、其他产品对存单的需求有所回升，股份行对存单小幅减持，存单供需相对强弱指数上半周震荡回升后下半周转为回落，周五环比上周下行2.7%至38.2%，但仍显著高于季节性。分期限上看，3M、6M和1Y期限的存单供需指数均有所回落。 票据利率：本周票据利率小幅回落，国股3M、6M期利率全周分别下行2BP、7BP至1.63%、1.41%。 债券交易情绪跟踪：本周债券收益率有所回升，短端利率上行幅度大于长端，收益率曲线趋平，信用和二永利差继续压缩。本周大行对国债的增持意愿上升，主要是对中短端国债的增持意愿上升，但倾向于减持长端国债，对超长端国债的减持意愿上升。值得注意的是，央行暂停买入国债的影响还未在周五的交易行为上体现，后续需要观察大行是否对短债转为净卖出。此外，交易型机构对债券倾向于大幅减持，基金公司和其他机构倾向于减持债券，基金公司对各类利率债、中票、二永债倾向于减持，对存单的减持意愿上升，其他机构主要是倾向于减持国债，证券公司、其他产品减持债券的意愿上升，证券公司主要是对地方债、存单的减持意愿上升，但倾向于增持超长端国债，其他产品倾向于减持存单，对国债、政金债的减持规模上升；配置型机构增持债券的意愿显著回升，其中农商行对国债、政金债倾向于增持，对地方债、存单的增持意愿上升，理财产品对存单、中票、短融券的增持意愿上升，倾向于增持二永债，但倾向于减持政金债，保险公司对地方债的增持规模上升，倾向于增持政金债，但对长端国债倾向于减持。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1本周资金面回顾5 1.2下周资金展望7 二、同业存单9 三、票据市场11 四、债券交易情绪跟踪11 风险因素12 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：逆回购余额规模5 图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图7：下周政府债净融资规模上升7 图8：下周政府债净缴款主要集中在周一、周三（单位：亿元）8 图9：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）8 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图12：分银行类型存单发行规模分布10 图13：分银行类型存单到期规模分布10 图14：分银行类型存单净融资规模分布10 图15：存单发行规模期限分布10 图16：各类型银行存单发行成功率10 图17：城商行-股份行1Y存单发行利差10 图18：存单供需相对强弱指数11 图19：分期限存单供需相对强弱指数11 图20：国股转贴现票据利率走势11 一、货币市场 1.1本周资金面回顾 尽管上半周公开市场延续净回笼，但由于月初资金需求有限，资金面仍然维持宽松，尤其是交易所资金价格明显走低，但DR007仍在政策利率上方，下半周资金面有所收敛，周五DR007升至1.75%，但分层现象仍未显现。本周共2909亿元逆回购到期，央行周一至周五分别开展141亿元、71亿元、11亿元、41亿元、45亿元7D质押式逆回购操作，全周净回笼流动性2600亿元。尽管上半周公开市场延续净回笼，但由于月初资金需求有限，资金面仍然维持宽松，尤其是交易所资金价格明显走低，但下半周资金面略有收敛，DR007升至1.75%，但分层现象仍未显现。截至1月10日，R001、DR001、DR007分别较1月3日上行2.2BP、5.7BP、6.6BP至1.76%、1.67%、1.75%，而R007较1月3日下行2.3BP至1.79%，R007-DR007利差收窄8.8BP至4.3BP。 逆回购投放 国库定存（投放） 逆回购到期 国库定存（到期） MLF(投放）净投放 MLF(到期） 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 05.20-05.24 05.27-05.31 06.03-06.07 06.11-06.14 06.17-06.21 06.24-06.28 07.01-07.05 07.08-07.12 07.15-07.19 07.22-07.26 07.29-08.02 08.05-08.09 08.12-08.16 08.19-08.23 08.26-08.30 09.02-09.06 09.09-09.14 09.15-09.20 09.23-09.27 09.29-09.30 10.08-10.12 10.14-10.18 10.21-10.25 10.28-11.01 11.04-11.08 11.11-11.15 11.18-11.22 11.25-11.29 12.02-12.06 12.09-12.13 12.16-12.20 12.23-12.27 12.30-01.03 01.06-01.10 -30000 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2022-01 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：逆回购余额规模 亿元 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2