流动性与机构行为周度跟踪：地方债提前批顶格下达 对流动性影响几何？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 地方债提前批顶格下达对流动性影响几何？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年2月25日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 地方债提前批顶格下达对流动性影响几何？ 2024年2月25日 货币市场：本周央行公开市场净回笼逆回购8410亿元，MLF净投放10亿元。周四前央行公开市场持续净回笼，但资金面维持均衡偏松的态势，DR007在1.8%附近波动，但节前分层的现象有所缓解，周五税期及月末因素扰动出现，央行公开市场操作转向净投放，资金面并未明显收紧。 本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交量大幅上升1.68万亿至 6.31万亿；质押式回购余额震荡上行，周五升至11.23万亿，较节前上升 0.37万亿。分机构来看，大行净融出维持高位，而股份行和城商行小幅回升，银行刚性净融出周二后维持在4.4万亿附近，高于节前的3.93万亿。货基与理财逆回购融出先降后升，全周下降1966亿，而主要非银机构正回购全周累计上升743亿。新口径资金缺口指数上半周维持在2400附近，下半周转为回落，周五降至886。本月各类机构跨月进度偏缓，处于过去5年的最低水平。 2024年地方债额度提前批已顶格下达，我们原本担忧3月地方债发行对流动性的潜在冲击，但目前看这一风险已明显缓释。首先，过去几年专项债提前批均未在一季度发行完毕，考虑前期增发国债的万亿资金刚刚分配完毕，专项债准备可能仍然需要时间，因此一季度专项债发行占提前批比重或较23年62%进一步回落，3月可能不会出现万亿以上的超大规模发行。其次，1月政府存款升幅达9372亿，5.57万亿的存量也在历史同期的最高值，显示前期财政支出偏缓，前期万亿增发国债尚未形成有效投放，而后续财政支出加快将缓释发行冲击。更重要的是，央行近年来首次将“保障政府债券顺利发行”纳入了货币政策执行报告下阶段的工作目标中。如果央行愿意维持宽松环境，也有望在很大程度上缓释政府债发行冲击。 1月M2增速的大幅下降主要受到了债券投资同比下降和金融债券发行同比上升的贡献，这些因素短期似乎难以逆转，随着M2逼近8%，防空转的优先级可能进一步下降。此外，本周5年期LPR的下降，也是在M2增速明显下滑的背景下，反映金融支持力度的重要手段。后续如果LPR继续下调，可能仍然需要MLF降息的引导。尽管MLF降息的时点大概率在二季度，但流动性环境仍有望维持宽松，DR007有望重回政策利率附近，前期的分层现象也有望得到持续缓解。 下周逆回购到期规模降至5320亿元，在新增专项债发行提速的带动下，政府债缴款净额升至2253亿元。尽管政府债缴款、税期走款、缴准和月末因素叠加下，下周资金面面临的外生扰动较多，但节后现金回流的进程仍在持续，开工季逐步到来财政支出节奏有望加快，本周税期央行也增大投放呵护流动性，我们预计下周资金大幅收敛的概率有限。 存单市场：本周1年期AAA级存单利率下行6.3BP至2.23%。存单发行规模升至11248亿元，创近3年新高，偿还规模升至6851亿元，存单转为净融资4397亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-389、3429、1108、290亿元；1Y期存单发行占比上升至34%。下周存单到期规模约5304亿元，较本周下降1548亿元。股份行、城商行存单发行成功率较节前一周回升，而国有行、农商行基本持平，各类银行存单发行成功率仍 高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数震荡回升，周五收于11.8%，较2月9日上行12.6pct。 票据利率：本周票据利率震荡上行，全周来看国股3M、6M期利率分别上行8BP、15BP至1.95%、1.80%。 现券二级交易跟踪：本周债券市场维持强势，中短端利率下行幅度更大，交易型和配置型机构增持债券规模均较节前一周明显上升。 具体来看，基金公司对政金债和存单转为净买入，对国债、二永债和各类信用债的净买入规模均上升，在利率债期限上主要增持中短端，对5年以内各期限国债和3年政金债均转为净买入，对5年政金债的净买入规模上升，但对超长期国债的净买入规模大幅下降，对10年政金债转为小幅减持。而券商对地方债、中票和二永债的净卖出规模均下降，转为净买入国债、短融券，但对存单的净卖出规模上升，并转为净卖出政金债，在利率债期限上主要增持10年国债和政金债，但减持超长期国债和7年以内政金债。配置型机构中，农商行的增持期限则偏哑铃，主要增持1年以内国债政金债、超长期国债和存单，理财产品主要增持短端，对存单、短融券和1年政金债的净买入规模均上升，保险公司对超长期国债的减持规模大幅上升，对5-10年国债、5年政金债和二永债均转为减持，但对利率债的整体增持规模仍在近年同期的偏高水平，同时转为净买入存单。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单9 1.3票据市场13 二、现券二级交易跟踪13 风险因素14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：2月各机构资金跨月进度慢于往年同期7 图8：2月其他非银资金跨月进度慢于往年同期7 图9：地方债提前批额度与一季度实际发行规模7 图10：2024年1月财政存款规模处于历史同期最高水平8 图11：2023年全国一般公共预算赤字基本完成目标8 图12：1月M2增速下滑1pct至8.7%8 图13：下周政府债缴款净额上升9 图14：逆回购余额规模9 图15：SHIBOR利率走势（单位：%）10 图16：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）10 图17：分银行类型存单发行规模分布10 图18：分银行类型存单到期规模分布10 图19：分银行类型存单净融资规模分布11 图20：存单发行规模期限分布11 图21：各类型银行存单发行成功率11 图22：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走扩11 图23：存单供需相对强弱指数11 图24：货币基金一级认购与二级净买入比例12 图25：基金产品一级认购与二级净买入比例12 图26：理财产品一级认购与二级净买入比例12 图27：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较12 图28：所有期限存单的需求结构占比12 图29：1年期存单的需求结构占比12 图30：分期限存单供需相对强弱指数12 图31：国股转贴现票据利率走势13 图32：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）14 图33：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布14 图34：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布14 图35：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布14 图36：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布14 一、货币市场 1.1货币资金面 本周（2月18日-2月23日，下同）央行公开市场净回笼逆回购8410亿元，MLF净投放10亿元。周四前央行公开市场持续净回笼，但资金面维持均衡偏松的态势，DR007在1.8%附近波动，但节前分层的现象有所缓解，周五税期及月末因素扰动出现，央行公开市场操作转向净投放，资金面并未明显收紧。本周共13730亿元逆回购及4990亿MLF到期，央行周日至周五分别开展1050亿元、320亿元、410亿元、490亿元、580亿元、2470亿元逆回购操作，此外上周日开展5000亿MLF操作，净投放金额仅10亿，为2023年8月以来的最低值，且利率维持在2.5%，并未进行调整，全周净回笼流动性8400亿元。尽管MLF净投放规模偏低，周四前逆回购持续净回笼，但资金面整体维持均衡偏松的局面，DR007围绕1.8%的政策利率运行，隔夜利率维持在1.7%下方，节前资金分层的现象有所缓解。周五缴税截止日到来，跨月因素影响也开始显现，央行公开市场操作转向净投放，但资金面并未明显收紧，各期限资金利率升幅有限。截至2月23日，DR001、DR007分别较2月9日下行11.2BP、0.8BP至1.74%、1.84%，而R001、R007分别上行1.4BP、27.2BP至1.87%、2.12%，R007-DR007利差走阔28.0BP至28.2BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模先升后降，全周日均成交量大幅上升1.68万亿至6.31万亿；质押式回购余额震荡上 行，周五升至11.23万亿，较节前上升0.37万亿。分机构来看，大行净融出维持高位，而股份行和城商行小幅 回升，银行刚性净融出周二后维持在4.4万亿附近，高于节前的3.93万亿。货基与理财逆回购融出先降后升， 全周下降1966亿，而主要非银机构正回购全周累计上升743亿。新口径资金缺口指数上半周维持在2400附近，下半周转为回落，周五降至886。从机构行为来看，节后质押式回购成交规模快速恢复，周三一度升至7.38亿元，但周四后转为回落