华图山鼎(300492)首次覆盖：承袭华图教育优质品牌，开启非学历培训新征程

承袭华教育优质品牌，开启非学历培训新征程 华山鼎（300492.SZ）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|华山鼎 2024年12月29日 公司评级增持 股票代码300492.SZ 公司承袭头部招录考培机构华教育的资源，拥有线下渠道优势与优质师资 前次评级-- 积累，凭借品牌优势和教学口碑，有望公考、事业单位等各招录考试热度 评级变动首次 提升趋势中获取超额收益，首次覆盖给予“增持”评级。 华教育控股，非学历培训业务拓展顺利。华教育成立于2001年，是中招录考试培训龙头之一。2023年华山鼎获得华教育相关资产无偿使 当前价格75.04 近一年股价走势 华山鼎工程咨询服务Ⅲ 用权，拓展职业教育新业务，目前已贡献可观业绩，24Q1-3公司营收21亿创业板指 元，归母净利润1.3亿元。 招录考培市需求旺盛，企业发展空间广阔。据Frost&Sullivan，中职业考试培训行业的市规模2021-2026年CAGR为9.8%，FY21职业考培市 CR5仅22.1%，行业集中度较低，且头部公司各有擅长。 26% 17% 8% -1% -10% -19% -28% 2023-122024-042024-08 教学质量铸就壁，渠道+品牌助力增长。1）教学质量上，公司建立标准化 讲师培训系统，已组建一支超3,000名的高水平讲师队，同时重视课程 材料研发，核心产品《模宝典》已更新至第14版；2）渠道上，截至2024 年6月，公司实现了“全一张网”的整体经营布局，辐射网点已突破1,000 个，同时通过双师教学模式和基班的创新，进一步拓宽客户服务形式；3品牌上，2017年公务员考试中，华笔试/面试协议班的通过率分别为14.4%/40.7%，高过全笔试和面试通过率（8.6%/33.0%），高通过率奠定了华口碑基础，此外，公司积极投身教育慈善、举办宣讲会，进一步扩大品牌影响力。 盈利预测与投资建议：公司承袭头部招录考培机构华教育资源，有望行业热度提升中获取超额收益。我们预计FY24-26公司将实现营收27/33/41亿元，归母净利润2.71/3.80/5.16亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：政策法规变化风险，行业竞争加剧风险，教育培训业务拓展不及预期风险，技术变革风险，师资流失风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 107 247 2,711 3,348 4,134 增长率 -2.9% 131.3% 997.1% 23.5% 23.5% 归母净利润(百万元) 11 (92) 271 380 516 增长率 -14.5% -941.5% 395.2% 39.9% 35.9% 每股收益（EPS） 0.08 (0.65) 1.93 2.70 3.67 市盈率（P/E） 964.6 (114.6) 38.8 27.8 20.4 市净率（P/B） 34.6 50.3 21.9 12.2 7.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 冯海星S0800524040002 fenghaixing@research.xbmail.com.cn 联系人 唐可馨 13669130839 tangkexin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 华图山鼎核心指标概览5 一、承袭华图教育品牌，拓展非学历培训业务6 1.1华图投资控股，拓展非学历培训业务6 1.2华图教育：非学历职业教育培训龙头7 1.3业务模式：线下公考类招考培训为主7 1.4财务分析：职业教育成为第二成长曲线9 二、招录考培市场需求旺盛，企业发展空间广阔10 2.1政策、需求双推动，市场空间持续扩大10 2.1.1国家政策助推职业教育发展10 2.1.2就业竞争压力大，招录考培需求旺盛12 2.2市场格局较为分散，竞争格局或有重塑13 三、教学质量铸就壁垒，渠道+品牌助力增长14 3.1教学：保障教研质量，构筑核心竞争力14 3.1.1标准化培训系统，打造核心教师资源14 3.1.2创新教学方法，注重课程材料研发15 3.2渠道：网点辐射全国，提高生源触达力15 3.3品牌：重视社会责任，扩大品牌影响力16 四、盈利预测与估值17 4.1盈利预测17 4.2投资建议18 五、风险提示18 图表目录 图1：华图山鼎核心指标概览图5 图2：华图山鼎股权结构（截至2024年9月30日）6 图3：华图教育发展历程7 图4：公司业务收入构成8 图5：线上培训经营数据8 图6：华图教育面授培训分产品收入结构（亿元）8 图7：华图教育面授培训分产品招生人次（万人）8 图8：课程服务流程9 图9：华图教育协议班和非协议班9 图10：华图山鼎营收及同比增速9 图11：华图山鼎归母净利润及同比增速9 图12：华图山鼎分业务营收占比10 图13：华图教育及华图山鼎非学历培训业务毛利率10 图14：中国职业考试培训行业市场规模（十亿）10 图15：中国职业考试培训行业独立学员人次（百万）10 图16：中国职业教育体系划分11 图17：普通高等学校毕业生人数（万人）12 图18：2023年城镇调查失业率及就业平均工作时间12 图19：2023届高校毕业生去向12 图20：应届毕业生期望就业的企业类型12 图21：2020-2024年国考报名过审人数及同比13 图22：2020-2024年国考招录人数及报录比13 图23：事业单位考试培训市场规模13 图24：事业单位考试培训市场独立人员数量13 图25：2021年职业考培市场份额14 图26：中公教育/粉笔/华图营收（百万元）对比14 图27：中公教育/粉笔/华图非学历培训业务2024H1毛利率对比14 图28：中公教育/粉笔/华图线下网点数量对比14 图29："双师智学"教学模式16 图30："双师智学"课堂现场16 图31：华图教育设立易定宏奖学金16 图32：华图教育援建爱心小学16 图33：华图教育在华南师范大学举办宣讲17 图34：华图教育进入北京民营企业百强榜17 表1：分批设立分公司7 表2：2010年以来职业教育行业政策梳理11 表3：华图教育近10年所获奖项17 表4：公司收入拆分及盈利预测18 表5：可比公司估值18 投资要点 关键假设 营业收入：2023年11月起，公司开始开展非学历培训业务，我们预计2024-2026年：1）非学历培训业务作为公司战略核心，前期进展顺利，24H1已贡献可观业绩，预计收入26.52/32.78/40.52亿元，YoY+1239.0%/23.6%/23.6%；2）建筑设计业务为公司原有业务，预计收入0.59/0.69/0.82亿元，YoY+20.0%/18.0%/18.0%。 毛利率：我们预计公司2024-2026年毛利率将实现55.5%/56.5%/56.8%。其中：1）非学历培训业务，预计为57.0%/57.8%/58.0%；2）建筑设计业务成本相对固定，随收入增加有望实现规模效应，毛利率有望回升，分别为30.0%/35.0%/38.0%。 期间费用率：前期公司在人员队伍以及培训场地、市场推广等方面进行较大投入，后续经营稳定后，运营成本有望持续优化，其中，管理费用率17.00%/16.50%/16.00%；销售费用率23.00%/22.00%/21.50%；研发费用率1.50%/2.00%/3.00%。 区别于市场的观点 市场担忧行业头部竞争压力较大，我们认为，行业高度分散，赛道有望扩容，教学口碑而非份额竞争是核心问题： 首先，据弗若斯特沙利文，2021年我国职业考试培训行业CR5仅为22.1%，行业集中度较低，目前，华图教育具有二十余年公考培训基础，同时作为上市公司，已在师资、渠道与品牌认知上具备先发优势，跻身头部领先梯队，同级别、同业务竞对只有中公教育和粉笔，且粉笔以线上培训为主，中公虽跟华图均以线下培训为主，但中公目前实施经营调整、去粗取精的经营战略，短期来看，华图的发展空间较为舒适。 其次，通过率的提高，即口碑的提升，是华图获取市场蛋糕的关键。我们认为，招录类考试中，公考录取难度最大，考生具有较强参培意愿，同时由于每年一次考试，容错率较低，考生愿意支付更高的价格来获取更好的培训效果，因此机构此前的通过率，即机构教学质量在学员中的口碑，成为考生的首要考虑因素。另一方面，公考的标准化程度较大，因此华图可以通过更加体系化的教研提高教学质量，凭借遍布全国的网点触达考生，实现规模效应和雪球效应，从而加速获取市场蛋糕。 股价上涨催化剂 政策支持力度超预期；基地班量价提升速度超预期；线下渠道扩张速度超预期；新业务孵化超预期；AI应用赋能超预期。 估值与目标价 当前社会环境下，职业考培市场热度持续提升，同时市场格局较分散，公司拓展非学历职业教育业务后，承袭头部招录考培机构华图教育的资源，拥有线下渠道优势与优质师资积累，凭借品牌优势和教学口碑，有望在公考、事业单位等各招录考试热度提升趋势中获取超额收益。我们预计FY24-26公司将实现营收27.11/33.48/41.34亿元，归母净利润2.71/3.80/5.16亿元。首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究|华图山鼎 华图山鼎核心指标概览 图1：华图山鼎核心指标概览图 资料来源：华图山鼎财报，《华图山鼎:关于深圳证券交易所关注函回复的公告》，Frost&Sullivan，粉笔招股书，西部证券研发中心 一、承袭华图教育品牌，拓展非学历培训业务 1.1华图投资控股，拓展非学历培训业务 转让&要约收购，华图投资成为公司控股股东。2019年，华图宏阳控股子公司华图投资以 7.50亿元的现金对价收购了上市公司山鼎设计实控人车璐、袁歆所持的30%股权，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权，华图投资成为新的控股股东，易定宏、伍景玉成为实际控制人。2020年，公司简称变更为“华图山鼎”。2021年，华图投资完成对上市公司的要约收购，持有51%股权。截至2024年9月30日，华图投资持股比例为51%，公司实控人为易定宏。 图2：华图山鼎股权结构（截至2024年9月30日） 资料来源：华图山鼎2024年三季报，Choice，ifinD，西部证券研发中心 拓展非学历培训新业务，获得华图宏阳相关无形资产无偿使用授权。2023年7月，公司实控人建议上市公司选取职业教育领域的优质发展方向拓展新业务，并拟为此提供全方位资源支持。9月，公司成立全资子公司华图教育科技。10月，华图教育科技与华图宏阳签 订了《无形资产无偿授权使用协议》，获得了“华图教育”商标的无偿使用权以及课件和著作权的十年期限的无偿授权。11月，公司通过全资子公司华图教育科技逐步开展了职业教育领域中的非学历类培训业务。 分批次设立分公司，同时开展人员招聘并建立管理系统。华图教育科技将在全国分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、 湖南各地市；第四批在其他省份各地市。分公司设立过程中将同步开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图宏阳原经营相关业务的重要员工。截至2023年底，公司已在全国范围内设立300余家分公司并均已开展培训业务，共计培训 学员超过5万人次。 表1：分批设立分公司 第一批北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市第二批广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市 第三批河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市第四批其余省份的地市 资料来源：《华图山鼎：关于深圳证券交易所关注函回复的公告》，西部证券研发中心 存量课程交付，解决同业竞争问题。2024年2月，华图教育科技与华图宏阳签订了《关于存量课程委托交付等相关事宜的协议》，华图宏阳将不再从事华图教育科技同类业务，其既