核心观点
- 2024年回顾：品牌业绩承压，制造产销两旺，纺服指数跑输大盘。
- 品牌：受消费需求疲弱、线下客流下滑影响，销售压力逐季增大，净利润受负向经营杠杆拖累、下滑幅度大于收入；运动服饰表现相对较好。
- 制造：受益于下游品牌补库，产销两旺，产能利用率提升带动利润增速好于收入增速，业绩普遍实现双位数以上增长。
- 四季度更新：越南和中国纺织品出口快速增长，服装零售较三季度好转，品牌方面10-11月服装零售合计同比增长1.1%，制造方面越南和中国出口增速提速。
- 行情回顾：A股港股纺服指数均跑输大盘，制造与港股运动品牌股价相对稳健，当前板块估值和EPS均调整较为充分，2025年品牌消费基本面有望边际向好，纺织制造公司分化预计更加明显，低估值绩优企业兼具安全边际和向上弹性。
- 主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力
- 运动户外产品增长稳健，部分细分赛道高景气：跑步、网球、羽毛球、登山滑雪等运动景气度高，对应的跑鞋、网球鞋服、羽毛球鞋服、冲锋衣、防晒服、滑雪鞋服产品销售快速增长。
- “质价比”消费，以品质升级、材料功能性为营销卖点：全棉时代通过100%纯棉的材质教育吸引消费者，棉柔巾成为爆品；卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长；羽绒服作为功能性产品有消费升级趋势，波司登在高价格段休闲羽绒服中一超多强。
- 家纺有望受益于国补及婚庆反弹：日常更换占比约在70%以上，受购买力影响，有望受益于国补带动，尤其头部品牌产品价格相对较高，消费者享受到的优惠力度更大；家纺今年婚庆系列表现较差，明年有望回升。
- 性价比大众休闲服饰，客群价格敏感，消费复苏弹性大，并带动正向经营杠杆：成人、儿童休闲服饰与运动户外服饰相比，受经济疲软、消费需求下滑影响大，大众休闲品牌龙头由于更具性价比，表现好于行业整体，预计短期国补优惠以及中长期消费复苏有望带动品类更大的向上弹性。
- 主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头
- 市场担忧：特朗普上任后对纺织品加征关税，但企业已实现产能向东南亚转移，直接影响进一步减弱。
- 全球纺织产业链分布：中国在终端品和中间品环节具有显著优势，东南亚在终端品环节优势提升，美国在原料环节具有明显优势。
- 纺织制造企业产能分布情况：下游代工制造企业相对属于劳动密集型生产模式，在中国产能占比下降较早，大部分已经布局在东南亚；上游纺织材料企业相对属于资本密集型生产模式，对产业链配套齐全程度、基础设施环境、技术人才要求等原因，在中国的产能仍占大部分。
- 纺织制造企业收入分布情况：运动鞋制造企业中国市场收入占比近几年稳中有升，形成净进口模式；服装制造企业境外产能占比高的制造企业来自欧美市场的收入比例也比较高，随中国市场终端需求增长，产能向外拓展的公司在中国市场的销售比例并未明显下降趋势，而是增加了本地化销售的比例，降低了出口敞口。
- 代工制造龙头：代工龙头商业模式好、长期现金回报高，申洲国际、华利集团分别是运动服和运动鞋的全球头部代工厂，市占率持续提升且提升幅度大于同行。
- 细分制造龙头：成长空间与盈利弹性出色，台华新材、伟星股份、健盛集团、新澳股份、开润股份等公司具备长期成长空间和盈利弹性。
- 主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的
- ROE高且稳定带来长期高回报：纺服板块高ROE标的集中在高端服饰/代工制造/家纺品牌行业，长期收益率与ROE正向相关。
- 分红可降低ROE对成长性的要求：在当前业绩增长普遍降速的情况下，增加分红率是维持ROE的方式。
- 维度一、分红能力强的公司：主要集中在高端服饰/代工制造/家纺行业，企业作为龙头业绩增速相对稳健，盈利能力强、现金流创造能力强，发展已较为成熟，资本开支相对较少。
- 维度二、分红意愿高的公司：既符合维度一分红能力强（ROE高、现金流充裕、资本开支占比较小这三大前提条件），同时近三年平均分红率50%以上的标的主要包括：滔搏、报喜鸟、罗莱生活、富安娜、海澜之家、江南布衣、波司登、地素时尚、中国利郎、申洲国际、华利集团。
- 维度三、股息收益率高的公司：既具备高分红能力和高分红意愿，同时兼备估值性价比，过去三年平均股息率均高于5%，过去五年平均股息率在4.5%以上的标的，股息收益率从高到低排名分别是江南布衣、中国利郎、海澜之家、富安娜、报喜鸟、滔搏、罗莱生活、地素时尚、波司登。
- 投资建议
- 主线一：优选景气赛道龙头企业，重点推荐安踏体育、李宁、滔搏、波司登、全棉时代、稳健医疗、富安娜、森马服饰、海澜之家。
- 主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头，重点推荐申洲国际、华利集团、开润股份、伟星股份、健盛集团。
- 主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的，重点推荐波司登、富安娜、滔搏。
- 风险提示
- 消费需求恢复不及预期；海外经济衰退；国际政治经济风险；市场竞争加剧。
