商贸零售行业2023年度投资策略：关注疫后消费边际改善，“强韧性+高弹性”彰显配置价值

/ 商贸零售行业2023年度投资策略 关注疫后消费边际改善，“强韧性+高弹性”彰显配置价值 / 2022年12月26日 【投资要点】 可选消费需求受到抑制，必选品韧性较强。2022年初至12月中旬，A股商贸零售/社会服务/美容护理行业累计下跌7.0%/3.4%/11.7%，位列申万31个一级行业的第6/4/9位，跑赢超半数行业。1-11月社零总额累计同比-0.1%，服务型消费受疫情和出行管控限制需求紧缩明显，粮油食品/饮料/金银珠宝/化妆品同比+8.5%/+5.3%/0.8%/-3.1%。分渠道看，1-11月网上实物商品零售额累计同比+6.4%，其中在大促期间单月线上渗透率可提升至39%。 政策端促消费趋势不改，配合22Q4大促及消费券发放实现撬动。11.11国务院联防联控发布“二十条”，12.7“新十条”后整体出行链开始回暖。疫情期间各省市发放消费券等措施杠杆效应普遍在3倍以上，深圳、武汉、北京等城市达9倍以上。 【配置建议】 策略一：关注韧性较强、具备品牌势能的化妆品及黄金珠宝品类的长期配置价值。头部与中腰部企业业绩分化加剧，大单品策略陆续被验证，功效型护肤单品增速远高于其他。经历两轮洗牌周期后，国货美妆占比持续提升。2022年双11天猫美护榜单中，珀莱雅、薇诺娜分别位列第5、6。相关标的：珀莱雅、贝泰妮、上海家化、水羊股份、鲁商发展等。 策略二：把握“酒店+餐饮+免税”出行链的短期政策边际改善机会。11-12月国内疫情政策松动，截至12.6美团机票数据显示三亚入港机票订单量较前日环比增长340%，元旦期间住宿预订量增长近300%。伴随放开后疫情的快速传播，搜索率和预定量的攀升并不代表实际旅游人数，短期仍需关注出行链组合业绩修复。相关标的：锦江酒店、君亭酒店、王府井。 策略三：医美渗透率提升逻辑确定性强，关注供给端扩产能、审批拿证及政策端的监管进程。医美仍处于低渗透阶段，看好针剂类、术前术后维护类产品的品牌建设。重点关注华熙生物、爱美客等已具备拳头产品的放量情况，同时关注其在研项目和审批进程。此外，关注跨领域从事医美中游机构运营的优质标的，如朗姿股份等。 【风险提示】 宏观经济下行风险 国内外政策监管风险 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 0.74% -5.14% -11.02% -16.91% -22.79%12/272/274/276/278/2710/27 -28.68% 商贸零售沪深300 相关研究 《双11美妆品牌持续分化，后疫情需求端提振可期》 2022.11.25 《可选触底回升，猪肉涨价明显》 2022.06.24 《必选韧性较强，食品和能源涨价明显》 2022.05.23 《2021年全球钻石行业强劲复苏》 2022.02.11 《618再创纪录，直播、美妆延续高景气》 2020.07.06 行业研究 商贸零售 证券研究报告 2017 正文目录 1.复盘：疫情扰动，缓慢复苏4 1.1.市场概览：疫情制约消费表现，但仍跑赢绝大多数板块4 1.2.经营情况：Q2/Q3业绩承压，美容护理板块相对稳健7 2.宏观：疫情管控逐步放松，可参考欧美国家疫后修复情况9 2.1.国外：欧美管控放松节奏较快，可选消费受创强于必选消费9 2.2.国内：管控逐步放松，消费重新成为第一拉动力13 3.细分行业：疫情下出清，边际改善拐点已至16 3.1.化妆品：业绩持续分化，龙头企业显韧性16 3.2.医美：短期关注监管政策变化，渗透率提升是关键19 3.3.黄金珠宝：黄金品类热销，领跑可选消费22 3.4.酒店：海外超复苏增长，中高端酒店具备成长空间25 3.5.免税：海南疫情有所控制，静待春节假期回暖28 3.6.餐饮：线下餐饮复苏确定性强，短期内仍难恢复至疫前水平30 4.配置建议：关注具有长期配置价值板块，把握短期修复机会31 5.风险提示32 图表目录 图表1：2022年初至今A股商贸零售及美护板块累计涨跌幅4 图表2：2022年初至今重点行业累计涨跌幅5 图表3：网上零售总额及线上购物渗透率5 图表4：2022年初至今重点板块累计涨跌幅（%）5 图表5：2022年社会零售总额分品类当月同比增速（%）6 图表6：2022年1-11月社会零售总额分品类累计同比增速（%）6 图表7：最近5年各行业市盈率（TTM）历史分位点7 图表8：A股商贸零售行业合计归母净利润（亿元）8 图表9：A股商贸零售行业毛利率（整体法）8 图表10：A股社会服务行业合计归母净利润（亿元）8 图表11：A股社会服务行业毛利率（整体法）8 图表12：A股美容护理行业合计归母净利润（亿元）8 图表13：A股美容护理行业毛利率（整体法）8 图表14：美国PMI指数（%）10 图表15：各国新冠肺炎严格指数10 图表16：美国消费者信心指数10 图表17：美国零售和食品服务销售额同比（%）10 图表18：英国新冠疫苗完全接种人数（万人）11 图表19：英国零售销售数量指数同比（%）11 图表20：英国制造业&服务业PMI11 图表21：英国消费者信心指数及CPI12 图表22：日本新冠疫苗完全接种人数（万人）12 图表23：日本零售销售额当月同比（%）12 图表24：日本第三产业活动指数13 图表25：日本制造业&服务业PMI（%）13 图表26：中国消费者信心指数14 2017 图表27：中国PMI（%）14 图表28：不同年龄人群的杠杆效应和核销情况（倍）15 图表29：部分城市消费券金额及带动比15 图表30：12月北上广深及重点地区消费券发放情况15 图表31：化妆品板块2021年和2022前三季度业绩16 图表32：功效型护肤增速高于医用敷料及一般护肤16 图表33：化妆品重点个股2022年初至今涨跌幅16 图表34：美妆品牌商执行功效型大单品策略的底层逻辑17 图表35：2021上半年功效成分榜单TOP3018 图表36：天猫双11美妆品类排行榜18 图表37：双11全网GMV及增速（亿元）19 图表38：综合及直播电商GMV及增速（亿元）19 图表39：医美板块2021年和2022前三季度业绩20 图表40：各国医美渗透率对比20 图表41：医美个股2022年初至今涨跌幅（%）20 图表42：手术及非手术类医美市场规模（亿元）21 图表43：2022年医美市场结构21 图表44：医美市场相关监管政策22 图表45：黄金珠宝板块2021年和2022前三季度业绩23 图表46：A+H珠宝板块重点个股年涨跌幅23 图表47：黄金珠宝累计增速跑赢多数可选消费23 图表48：黄金/铂金/白银价格走势24 图表49：珠宝品牌开店规模及店效24 图表50：周大福“人生四美”系列产品24 图表51：酒店板块2021年和2022前三季度业绩25 图表52：海外酒店2022Q3累计营收及同比（亿美元）25 图表53：2022年龙头酒店境内外RevPAR恢复率25 图表54：酒店板块重点标的全年股价走势（元）26 图表55：全国酒店业设施及客房数量（万间）26 图表56：全国酒店连锁化率26 图表57：头部酒店数量及增速（家）27 图表58：酒店行业市占率27 图表59：全国连锁酒店分等级规模（家）27 图表60：各类连锁酒店增速27 图表61：海南省接待游客总人数（万人次）28 图表62：2022年免税购物金额及同比（亿元）28 图表63：酒店板块2021年和2022前三季度业绩28 图表64：免税板块重点标的全年股价走势（元）29 图表65：海南免税运营商布局29 图表66：离岛免税客单价及渗透率（元）30 图表67：离岛免税市场规模（十亿元）30 图表68：医美板块2021年和2022上半年业绩31 图表69：H股餐饮板块重点个股年涨跌幅31 图表70：餐饮收入波动性显著高于整体社零31 2017 1.复盘：疫情扰动，缓慢复苏 1.1.市场概览：疫情制约消费表现，但仍跑赢绝大多数板块 需求端受疫情、居民消费习惯变动等多重因素影响，A股商贸零售、社会服务及美容护理板块持续承压，但仍跑赢超半数行业，显示出消费端的极强韧性。自2022年初至12月中旬，A股商贸零售/社会服务/美容护理行业累计下跌7.0%/3.4%/11.7%，位列申万31个一级行业的第6/4/9位，弱于上证综指 （-14.6%）和沪深300（-21.2%）。 图表1：2022年初至今A股商贸零售及美护板块累计涨跌幅 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（按申万一级行业划分，数据截至2022年12月19日收盘，下同） 疫情好转后行业表现优异，下半年美容护理板块领涨。2022年1-2月处于疫情可控阶段，商贸零售、社会服务板块波动上行；3-6月，深圳、上海等重点地区疫情可控程度减弱，各板块表现均不佳，沪深300指数年跌幅近25%。7月起，商贸零售、美容护理行业持续跑赢大盘，其中美容护理板块率先修复， 且行业α随疫情好转持续扩大；伴随11月疫情管控政策放松，出行链消费备受关注，社会服务板块回暖迹象显现。 2017 图表2：2022年初至今重点行业累计涨跌幅图表3：网上零售总额及线上购物渗透率 资料来源：choice，东方财富证券研究所（按照申万一级行业划分）资料来源：choice，东方财富证券研究所 分子行业来看，旅游、景点、酒店较为抗跌，品牌化妆品、专业连锁跌幅最大。自2022年初至12月中旬，各重点子行业跌幅：1）商贸零售类：贸易 （-5.4%）、百货（+0.5%）、多业态零售（-0.8%）、超市（-2.5%）、商业物业经营（-3.0%）、跨境电商（-1.3%）、专业连锁（-18.6%）、电商服务（-13.6%）。2）美护类：品牌化妆品（-19.8%）、化妆品制造及其他（-5.9%）。3）社会服务类：酒店（+3.2%）、人工景点（+79.6%）、自然景点（+6.3%）、旅游综合（+43.7%）、餐饮（-0.1%）。 图表4：2022年初至今重点板块累计涨跌幅（%） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所（按申万三级行业划分，数据截至2022年12月19日） 可选消费品需求得到抑制，必选品则韧性较强。从单月社零数据来看，3-5月受上海等地疫情影响社零总额呈负增长，6-9月在疫情形势好转下转正，10月多地疫情反扑社零增速再次转负至-0.5%。从累计增速看，1-11月社零总额累计同比-0.1%，可选消费品恢复慢于必选消费品，其中，粮油食品/饮料/金 2017 银珠宝/化妆品类同比+8.5%/+5.3%/0.8%/-3.1%，服务型消费受疫情和出行管控措施限制有更为明显的需求紧缩。分渠道看，线上渗透率持续提升，1-11月网上实物商品零售额累计同比+6.4%，其中，在大促期间单月线上渗透率可提升至39%。 图表5：2022年社会零售总额分品类当月同比增速（%） 当月同比（%） 2022.1-2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10 2022.11 社零总额 6.7 -3.5 -11.1 -6.7 3.1 2.7 5.4 2.5 -0.5 -5.9 粮油、食品类 7.9 12.5 10.0 12.3 9.0 6.2 8.1 8.5 8.3 3.9 饮料类 11.4 12.6 6.0 7.7 1.9 3.0 5.8 4.9 4.1 -6.2 烟酒类 13.6 7.2 -7.0 3.8 5.1 7.7 8.0 -8.8 -0.7 -2.0 纺织服装类 4.8 -12.7 -22.8 -16.2 1.2 0.8 5.1 -0.5 -7.5 -15.6 化妆品类 7.0 -6.3 -22.3 -11.0 8.1 0.7 -6.4 -3.1 -3.7 -4.6 金银珠宝类 19.5 -17.9 -26.7 -1