2024下半年合成橡胶期货行情展望：丁二烯为锚，宽幅震荡，关注波段性机会

0 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2024年6月23日 丁二烯为锚，宽幅震荡，关注波段性机会 ---2024下半年合成橡胶期货行情展望 高琳琳投资咨询从业资格号：Z002332gaolinlin@gtjas.com杨鈜汉（联系人）从业资格号：F03108173yanghonghan@gtjas.com 报告导读： 预计2024下半年顺丁橡胶期货震荡格局贯穿三四季度，宽幅震荡背景下，重点关注波段机会，主力合约预计价格区间为13000-17000元/吨。 我们认为，顺丁橡胶2024下半年成本定价逻辑有所延续，或呈现波段式宽幅震荡的走势。成本定价延续的核心原因在于，在顺丁橡胶自身供需偏小幅宽松背景下，利润整体将持续处于低位，因此价格现阶段主要跟随丁二烯定价，成本定价为主。2024下半年，丁二烯环节的供需矛盾或仍将成为顺丁橡胶产业链的主要矛盾。上半年，丁二烯维持紧平衡的状态，价格持续偏强运行。下半年，供应端，我们认为丁二烯低开工、低进口量的状态或得到改善，但由于丁二烯的新增产能进度较为缓慢，下半年供应仍偏中性。需求端，由于丁二烯下游产能扩张，对丁二烯估值形成支撑。整体而言，供需双增格局下，丁二烯上行压力有所增加，预计呈现高位震荡的格局。 顺丁橡胶自身供需矛盾不明显，主要原因在于顺丁橡胶供应端民营工厂的开停工较为灵活，因此库存压力可以通过降低开工的方式来调节。但由于终端轮胎需求下半年的复苏力度或无法达到顺丁高开工背景下仍去库的水平，整体来看，顺丁橡胶自身的供需格局2024下半年或仍将呈现供需偏宽松的状态。 风险提示：原油价格大幅波动、宏观事件冲击、地缘政治事件引发的短期供需错配等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.合成橡胶走势回顾3 1.1一季度：丁二烯趋势性上涨，期货估值中枢抬升3 1.2二季度：丁二烯持续上行，顺丁橡胶先抑后扬4 2.2024下半年合成橡胶运行逻辑：成本定价逻辑延续4 2.1顺丁橡胶成本端：丁二烯下半年供需双增，或呈现波段式宽幅震荡格局6 2.1.1丁二烯供应端：低产量、低开工、低进口量或有所改善8 2.1.2丁二烯需求端：2024下半年，四大下游产能均有增加11 2.2顺丁橡胶供应端：2024下半年或维持高供应弹性15 2.3顺丁橡胶需求端：需求或逐步复苏18 2.3.1外需：出口量虽高位受限，但韧性仍存18 2.3.2内需：全钢复苏缓慢，半钢维持景气20 3.结论与展望20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.合成橡胶走势回顾 1.1一季度：丁二烯趋势性上涨，期货估值中枢抬升 一季度，国际及国内丁二烯价格共振式上涨，带动顺丁橡胶价格持续攀升，盘面跟随走强。顺丁橡胶产业链的主要矛盾在丁二烯环节，丁二烯一季度的主要矛盾在国际板块。国际市场丁二烯上涨主要有两点原因，其一，全球丁二烯供应端有所收缩，欧洲及亚洲地区较为明显。2月以后，欧洲及亚洲地区额外装置停车约80万吨，占全球丁二烯总产能的5%左右，供应端收缩对价格形成支撑。其二，红海冲突导致欧洲丁二烯出口量有所下降。由于航线原因，从欧洲到亚洲的丁二烯贸易流运费上升且运输时间延长，导致亚洲丁二烯供应进一步收缩，带动亚洲地区丁二烯价格中枢上移。在亚洲丁二烯价格上行的过程中，中国丁二烯出口利润产生，驱动国内丁二烯贸易商进一步挺价。伴随国际以及国内的共振，一季度，山东地区的丁二烯价格从9000元/吨上涨至11600元/吨，涨幅约29%。在丁二烯价格持续抬升的背景之下，国内顺丁橡胶的生产成本持续攀升。盘面跟随基本面估值底部抬升而持续上行，顺丁橡胶主力合约从1月9日的12025元/吨上行至3月18日的14120元/吨，涨幅超过17.4%。 图1：国际丁二烯领涨，国内丁二烯一季度有所上行 图2：一季度，顺丁橡胶跟随丁二烯上行 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：2024上半年，国际丁二烯价格持续走强，带动国内丁二烯价格上行 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 1.2二季度：丁二烯持续上行，顺丁橡胶先抑后扬 进入4月，国内丁二烯价格高位企稳，顺丁橡胶基本面估值趋于稳定。市场逐渐开始交易顺丁橡胶的库存矛盾，期货价格阶段性回调。两个方面，其一，顺丁橡胶的期货库存量逐渐上升，华东地区交割库的库容接近饱和，近月合约的交割压力对价格形成压制。其二，顺丁橡胶的企业库存4月处于历史同比最高位，高库存限制现货价格上涨，从而对盘面形成压力。5月之后，顺丁橡胶工厂亏损局面下大规模减产，导致供应端大幅收缩，社会库存持续下滑。顺丁橡胶持续降库背景下，期货开始交易现货逐渐偏紧的矛盾，盘面价格有所抬升。 临近BR2407合约交割，顺丁橡胶期货大幅上涨。两点原因驱动本轮趋势性上行，其一，原料端，国内丁二烯供应偏紧，港口库存持续下滑，工厂及贸易商库存压力较小，价格偏强运行。顺丁橡胶而言，行业仍然处在亏损阶段，丁二烯高价导致顺丁行业开工率较低，库存去化明显。整体而言，顺丁橡胶产业链基本面较强。其二，顺丁橡胶可交割品数量由于行业产能较少而受到一定限制，盘面阶段性虚实比较高，期货参与者有一定投机性。整体而言，顺丁橡胶期货二季度呈现先抑后扬的价格走势。 图4：上海期货交易所顺丁橡胶期货库存持续上升图5：顺丁橡胶社会库存4月处于历史同比最高位 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.2024下半年合成橡胶运行逻辑：成本定价逻辑延续 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 我们认为，顺丁橡胶2024下半年成本定价逻辑有所延续，或呈现波段式宽幅震荡的走势。成本定价或延续的核心原因在于，在顺丁橡胶自身供需偏小幅宽松背景下利润整体将持续处于低位，因此价格现阶段主要跟随丁二烯定价，成本定价为主。2024下半年，丁二烯环节的供需矛盾或仍将成为顺丁橡胶产业链的主要矛盾。丁二烯以供需偏紧的格局进入下半年，整体或呈现波段式宽幅震荡的走势。 顺丁橡胶自身供需矛盾不明显，主要原因在于顺丁橡胶供应端民营工厂的开停工较为灵活，因此库存压力可以通过降低开工的方式来调节。但由于终端轮胎需求下半年的复苏力度或无法达到顺丁高开工背景下仍去库的水平，整体来看，顺丁橡胶自身的供需格局2024下半年或仍将呈现供需偏宽松的状态。 图6：2024下半年预计丁二烯环节仍为顺丁橡胶产业链主要矛盾 资料来源：国泰君安期货研究 定价逻辑而言，沿用国泰君安合成橡胶年报《震荡格局贯穿全年，关注波段机会》的观点，我们认为顺丁橡胶定价模式从2013年至2024年可以分为三个阶段。 第一个阶段为2013年至2020年初，顺丁橡胶为成本定价。该阶段顺丁橡胶的价格与丁二烯的价格走势相关性较高，相关系数达到0.97。两点原因，其一，2020年以前我国顺丁橡胶主要生产企业以中石油以及中石化为主，民营顺丁橡胶工厂产能占比低，顺丁的定价模式更多为丁二烯成本叠加固定的人工及辅剂费用。其二，2020年之前顺丁橡胶基本面持续处于小幅宽松的状态，企业库存中枢持续上移，利润维持低位，价格紧贴成本。 第二个阶段为2020年至2021年底，顺丁橡胶为供需定价。该阶段顺丁橡胶和丁二烯的相关系数有所下降，降至0.66。核心原因在于从2020年起，轮胎行业对整体橡胶板块的需求在持续提升。终端需求的释放主要包括三个方面，重卡产销的激增、乘用车“汽车下乡”巨额补贴所带来的汽车产销增加以及出口订单的持续好转。顺丁橡胶在2020年前由于利润持续偏低导致没有产能扩张的驱动，在2020年后伴随终端需求的增长，顺丁橡胶开始进入去库周期。该阶段顺丁橡胶利润增加，价格则更多根据自身基本面决定，主要由需求决定价格方向。 第三个阶段为2022年至今，顺丁橡胶重回成本定价。主要原因在于重卡行业处于缓慢复苏状态，终端需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 无法承接顺丁橡胶行业高开工时的供应量，进而导致利润难以明显增长。由于宏观面的中美利差的压制，中国的固定资产投资增速受限，合成橡胶需求短时间内难以复制类似2020年的需求牛市，因此产能宽松的格局之下， 2024下半年顺丁橡胶或仍以成本定价为主，丁二烯的价格对顺丁而言尤为关键。 图7：顺丁橡胶及丁苯橡胶生产利润在2023后持续维持低位 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图8：顺丁橡胶2020年前为成本定价，2020-2022为供需定价，2022以后重回成本定价 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.1顺丁橡胶成本端：丁二烯下半年供需双增，或呈现波段式宽幅震荡格局 我们认为丁二烯以自身供需定价为主，主要原因在于丁二烯为炼厂乙烯装置的副产物，丁二烯装置的开工 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 率被动跟随乙烯装置的开工而波动。从丁二烯碳四裂解理论成本和丁二烯价格的波动率可以明显观察到丁二烯价格的波动率明显高于成本波动率，因此丁二烯短中期价格跟随自身供需定价为主，长周期中枢跟随成本。 图9：丁二烯由于气体化工品特性，价格相对成本（轻质石脑油）更加稳定，以基本面定价为主 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2024年丁二烯基本面呈现供需双增的格局。上半年丁二烯供应增速小于需求增速，港口库存中枢下移明显，下半年丁二烯仍呈现供需双增的格局，但由于亚洲地区丁二烯供应的回归以及下游亏损格局下的负反馈加剧，丁二烯上方空间或逐渐收窄。 趋势方面，我们认为下半年丁二烯价格仍以宽幅震荡为主： 第一阶段：延续2024年二季度的基本面格局，丁二烯或以供需偏紧的格局进入2024下半年。供应端，在夏季到来之前，丁二烯仍处在季节性检修旺季，国内以及亚洲地区的丁二烯供应量均偏紧，供应有所受限。需求端，目前丁二烯四大下游ABS、SBS整体的开工率有所提升，对丁二烯刚需增加。因此整体来看，港口库存低位格局之下，丁二烯价格高位运行。 第二阶段：需求端，由于丁二烯价格高位运行，下游利润遭到挤压，下游开工率降低导致对丁二烯需求量有所下降，负反馈加剧。供应端，三季度以后，中国以及亚洲地区的丁二烯行业开工率或有所提升，主要原因在于三季度气温较高，丁二烯装置不适宜检修，因此装置或陆续复产，产量有所增加。此外，由于此前较高的价格，进口贸易商进口积极性提高导致进口量有所提升叠加部分丁二烯新增产能投放，丁二烯或呈现阶段性的供增需减的格局，伴随显性库存上升，丁二烯的价格或将再次回落。 第三阶段：在丁二烯降价让利后，下游工厂利润或有所回升，开工率或有所上升对丁二烯消耗量增加。与此同时，下游ABS及SBS行业均有明显的产能扩张但丁二烯投产相对有限，因此会造成阶段性需求增速大于供应增速的状态。此外，较低的丁二烯价格会抑制贸易商的进口积极性，丁二烯供减需增格局下或出现库存下移价格企稳后反弹上行的状态。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图10：2013至2024年丁二烯山东及江苏市场价格走势 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.1.1丁二烯供应端：低产量、低开工、低进口量或有所改善 产能方面，2024年丁二烯产能有所扩张，从设计产能641.6万吨增长至716.6万吨，产能扩张75万吨，扩张幅度约在11.7%。2024年丁二烯整体的投产节奏较慢，上半年暂无新增产能投产，新增产能投放主要集中在下半年。卫星化学、金城石化、天津南港、裕龙岛石化总4套新增装置预计均在下半年投产。 图11：丁二烯产能从2023年的641.6万吨产能，预计增长至2024年的716.6万吨 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 图12：丁二烯产能扩张表,2021至2024年丁二烯产能扩张达238万吨 厂家 新增产能 投产时间 工艺路线 古雷石化 13 2021年8月已投 碳四抽提 中韩（武汉）石化 6 2021年3月27日已投 碳四抽提 浙石化（二期） 25 2021年8月已投 碳四抽提 山东鲁清石化 14 2021年8月已投 碳四抽提 2021年合计 58 镇海