2024年合成橡胶期货行情展望：震荡格局贯穿全年，关注波段机会

0 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2023年12月18日 震荡格局贯穿全年，关注波段机会 ---2024年合成橡胶期货行情展望 高琳琳投资咨询从业资格号：Z002332gaolinlin@gtjas.com杨鈜汉（联系人）从业资格号：F03108173yanghonghan@gtjas.com 报告导读： 观点：预计2024年顺丁橡胶价格中枢小幅下移，震荡格局贯穿全年，年度级别周期视角下基本面压力有所增加。整体或呈现先抑后扬的价格走势，重点关注波段机会。 逻辑：2024年，丁二烯环节的供需矛盾或仍将成为顺丁橡胶产业链的主要矛盾。丁二烯或以供需双弱的格局进入2024年，持续让利于下游，价格有所转弱。伴随2024上半年丁二烯四大下游利润有所恢复，开工率将有所提升，需求修复格局下，逐渐对丁二烯价格形成支撑。此后，伴随丁二烯检修季结束叠加新增产能投放，价格或再次转弱。丁二烯或呈现全年先弱，再强，再弱的走势。顺丁橡胶自身供需矛盾不明显，主要原因在于顺丁橡胶供应端民营工厂的开停工较为灵活，因此库存压力可以通过降低开工的方式来调节。但由于终端全钢胎需求2024上半年的复苏或较为缓慢，整体来看，顺丁橡胶2024年或将呈现供需双增背景下小幅宽松的格局。 风险提示：原油价格大幅波动、宏观事件冲击、地缘政治事件引发的短期供需错配等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.合成橡胶走势回顾3 1.1上半年成本崩塌，需求弱稳3 1.2下半年合成橡胶期货上市，价格先强后弱3 2.2024年合成橡胶运行逻辑：成本定价逻辑延续，先抑后扬为主4 2.1顺丁橡胶成本端：全年呈现波段式宽幅震荡格局6 2.1.1丁二烯供应端：高产量、高开工、高进口量或将有所延续7 2.1.2丁二烯需求端：四大下游产能均有增加10 2.2顺丁橡胶供应端：2024年顺丁橡胶供应有增量14 2.3顺丁橡胶需求端：需求或逐步复苏17 2.3.1外需：轮胎出口预计环比走弱，同比仍维持近年来高位17 2.3.2内需：全钢复苏缓慢，半钢维持景气18 3.结论与展望19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.合成橡胶走势回顾 1.1上半年成本崩塌，需求弱稳 一季度，下游轮胎贸易商基于对市场的乐观预期开启大规模补库，轮胎成品库存大幅降低，工厂对顺丁橡胶的采购积极性提高，持续正反馈背景下，顺丁橡胶价格有所上涨，山东顺丁市场价最高值达到3月3日的12000元/吨。在进入二季度之后，由于宏观方面的乐观预期被证伪，终端需求有所减弱，顺丁橡胶整体库存中枢持续上移，工厂通过降价与降开工的方式缓解库存压力。在顺丁开工走弱的背景下，负反馈持续向上游传导至丁二烯的环节。此时丁二烯正处于高开工、高利润、高进口量的格局之下，因此供增需减导致宽松的基本面驱动丁二烯价格大幅下挫，作为成本端拖拽顺丁价格持续下探。 图1：丁二烯基本面矛盾突出，二季度大幅下挫图2：山东顺丁橡胶市场价二季度持续下滑 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.2下半年合成橡胶期货上市，价格先强后弱 下半年丁二烯与顺丁价格呈现先强后弱的格局。三季度丁二烯价格上涨的主要原因在于四大下游的开工率提升形成基本面供需两旺的格局。顺丁橡胶方面，基本面而言，伴随顺丁橡胶期货上市，贸易商对顺丁的囤货需求有明显提高造成阶段性现货偏紧的格局，企业库存下降社会库存上升。成本端而言，丁二烯对顺丁亦形成成本支撑。基本面与成本端共振之下，顺丁橡胶期货与现货同步上涨，主力合约BR2401从上市的挂牌价9990元/吨持续上涨至14600元/吨，涨幅超过45%。 顺丁在三季度筑顶之后逐渐呈现下跌趋势。主要原因有两点，其一，高利润格局下激励民营企业复产，顺丁开工率快速回升进而导致库存上升。顺丁供应端形成阶段性高产量、高利润、高库存格局，“三高之下”估值上方空间快速收窄。其二，ABS及SBS行业由于丁二烯的持续上涨生产利润大幅下滑导致工厂开工率有所下降从而对丁二烯需求量下滑，丁二烯价格由强转弱。因此基本面压力与成本回调背景下，顺丁橡胶呈现趋势性回落。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：2023年7月28日合成橡胶期货上市 资料来源：国泰君安期货研究 2.2024年合成橡胶运行逻辑：成本定价逻辑延续，先抑后扬为主 我们认为，顺丁橡胶2024年成本定价逻辑或有所延续，全年或呈现波段式宽幅震荡的走势，上半年价格中枢或有所下移，下半年价格中枢或有所上移。成本定价或延续的核心原因在于，在顺丁橡胶自身供需偏小幅宽松背景下利润整体将持续处于低位，因此价格现阶段主要跟随丁二烯所定价，成本定价为主。 2024年，丁二烯环节的供需矛盾或仍将成为顺丁橡胶产业链的主要矛盾。丁二烯或以供需双弱的格局进入 2024年，持续让利于下游，价格有所转弱。伴随2024上半年丁二烯四大下游利润有所恢复，开工率将有所提 升，此外丁二烯下游2024上半年产能增速高于丁二烯供应增速。需求修复格局下，丁二烯价格在转弱之后或将有所回升。此后，伴随丁二烯检修季结束叠加新增产能投放，价格或再次转弱。因此整体而言，丁二烯或呈现全年波段式宽幅震荡的走势。 顺丁橡胶自身供需矛盾不明显，主要原因在于顺丁橡胶供应端民营工厂的开停工较为灵活，因此库存压力可以通过降低开工的方式来调节。但由于终端轮胎需求2024年的复苏力度或无法达到顺丁高开工背景下仍去库的 水平，整体来看，顺丁橡胶自身的供需格局2024年或仍将呈现供需偏宽松的状态。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图4：2024年预计丁二烯环节仍为顺丁橡胶产业链主要矛盾 资料来源：国泰君安期货研究 定价逻辑而言，我们认为顺丁橡胶定价模式从2013年至2024年可以分为三个阶段。 第一个阶段为2013年至2020年初，顺丁橡胶为成本定价。该阶段顺丁橡胶的价格与丁二烯的价格走势相关性较高，相关系数达到0.97。两点原因，其一，2020年以前我国顺丁橡胶主要生产企业以中石油以及中石化为主，民营顺丁橡胶工厂产能占比低，顺丁的定价模式更多为丁二烯成本叠加固定的人工及辅剂费用。其二，2020年之前顺丁橡胶基本面持续处于小幅宽松的状态，企业库存中枢持续上移，利润维持低位，价格紧贴成本。 第二个阶段为2020年至2021年底，顺丁橡胶为供需定价。该阶段顺丁橡胶和丁二烯的相关系数有所下降，降至0.66。核心原因在于从2020年起，轮胎行业对整体橡胶板块的需求在持续提升。终端需求的释放主要包含三个方面，重卡产销的激增、乘用车“汽车下乡”巨额补贴所带来的汽车产销增加以及出口订单的持续好转。顺丁橡胶在2020年前由于利润持续偏低导致没有产能扩张的驱动，在2020年后伴随终端需求的增长，顺丁橡胶开始进入去库周期。该阶段顺丁橡胶利润增加，价格则更多根据自身基本面决定，主要由需求决定价格方向。 第三个阶段为2022年至今，顺丁橡胶重回成本定价。主要原因在于重卡行业处于缓慢复苏状态，终端需求无法承接顺丁橡胶的供应量，进而导致成品库存持续累库以及利润持续低位。 由于宏观面的中美利差的压制，需求短时间内难以复制类似2020年的需求牛市，因此顺丁橡胶从长周期视角下来看仍处在供需偏宽松的格局。成品库存维持高位背景下，2024年顺丁橡胶或仍以成本定价为主，丁二烯的价格对顺丁而言尤为关键。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图5：顺丁橡胶2020年前为成本定价，2020-2022为供需定价，2022以后重回成本定价 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.1顺丁橡胶成本端：全年呈现波段式宽幅震荡格局 我们认为丁二烯以自身供需定价为主，主要原因在于丁二烯为炼厂乙烯装置的副产物，丁二烯装置的开工率被动跟随乙烯装置的开工而波动。从丁二烯碳四裂解理论成本和丁二烯价格的波动率可以明显观察到丁二烯价格的波动率明显高于成本波动率，因此丁二烯短中期价格跟随自身供需定价为主，长周期中枢跟随成本。 图6：丁二烯由于气体化工品特性，价格相对成本（轻质石脑油）更加稳定，以基本面定价为主 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2024年丁二烯基本面呈现供需双增的格局。上半年丁二烯供应增速小于需求增速，存在库存中枢下移预期，下半年丁二烯供应增速大于需求增速，供需或转向小幅宽松。 趋势方面，我们认为丁二烯价格可以分为三个阶段：先弱，再强，再弱。 第一阶段：延续2023年12月的基本面格局，丁二烯或以供需双弱的格局进入2024年。需求弱势的主要原 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 因在于目前丁二烯四大下游ABS、SBS、顺丁橡胶及丁苯橡胶均呈现利润不佳的状态，ABS及SBS受生产利润偏低所影响开工率持续位于低位，对丁二烯消耗量下降明显，导致丁二烯现货成交清淡。中期视角而言，在需求未大规模启动背景下，丁二烯需要主动降价给下游让利从而提升下游的需求。 第二阶段：在丁二烯降价让利后，下游工厂利润或有所回升，开工率或有所上升对丁二烯消耗量有所增加。与此同时，下游ABS及SBS行业均有明显的产能扩张但丁二烯缺乏投产，因此会造成阶段性需求增速大于供应增速的状态。此外，较低的丁二烯价格会抑制贸易商的进口积极性，丁二烯供减需增格局下或出现库存下移价格企稳后反弹上行的状态。 第三阶段：伴随丁二烯价格的上涨，下游利润或再次遭到挤压，下游开工率降低导致对丁二烯需求量有所下降。此时，由于较高的价格，进口贸易商进口积极性较高导致进口量有所提升叠加丁二烯新增产能投放，丁二烯或呈现阶段性的供增需减的格局，伴随显性库存上升，丁二烯的价格或将再次回落。 图7：2013至2023年丁二烯山东及江苏市场价格走势 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 2.1.1丁二烯供应端：高产量、高开工、高进口量或将有所延续 产能方面，2024年丁二烯产能有所扩张，从设计产能641.6万吨增长至722.6万吨，产能扩张81万吨，扩张幅度约在12.6%。2024年丁二烯整体的投产节奏较慢，新增产能投放主要集中在下半年。金城石化、天津南港、裕龙岛石化、埃克森美孚惠州、吉林石化总共5套新增装置预计均在下半年投产。 图8：丁二烯产能从2023年的641.6万吨产能，增长至2024年的737.6万吨 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图9：丁二烯产能扩张表,2020至2024年丁二烯产能扩张达320.7万吨 厂家 新增产能 投产时间 工艺路线 浙石化 20 2020/1/1 碳四抽提 大连恒力 14 2020/2/1 碳四抽提 宝来石化 12 2020/8/1 碳四抽提 中化泉州 12.7 2020年9月底 碳四抽提 中科炼化 13 2020年10月底 碳四抽提 烟台万华 5 2020/11/1 碳四抽提 2020年合计 76.7 古雷石化 13 2021年8月已投 碳四抽提 中韩（武汉）石化 6 2021年3月27日已投 碳四抽提 浙石化（二期） 25 2021年8月已投 碳四抽提 山东鲁清石化 14 2021年8月已投 碳四抽提 2021年合计 58 镇海炼化（二期） 16 2022年1月已投 碳四抽提 浙石化二期（一套） 25 2022年8月已投 碳四抽提 卫星石化 7 2022年7月已投 碳四抽提 2022年合计 48 盛虹炼化 20 2023年 碳四抽提 中油广东石化 11 2023年 碳四抽提 海南炼化 13 2023年 碳四抽提 东明石化 5 2023年 碳四抽提 三江化工 8 2023年 碳四抽提 2023年合计 57 埃克森美孚惠州 20 2024年四季度 碳四抽提 金诚石化 10 2024年三季度 碳四抽提 天津石化南港乙烯项目 15 2024年三季度 碳四抽提 吉林石化 20 2024年四季度 碳四抽提 裕龙石化一期 16 2024年三季度 碳四抽提 2024年合计 81 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究