债券市场2024年三季度展望：关注政府债供给扰动，把握波段机会

关注政府债供给扰动，把握波段机会 ——债券市场2024年三季度展望 2024年6月18日 基本观点 海外市场：二季度，地缘紧张局势稍缓令油价从高位稍回落。美国经济总体有韧性，就业强中有缓，核心通胀虽继续降温但仍偏高，美联储表示尚未有信心降息，中长期美债收益率先上冲后回落，美元宽幅震荡。三季度，美国经济预期相对较好，但部分领域可能放缓，美元预计偏强震荡。欧元区经济有所改善，欧洲极右翼势力扩大令经济中长期预期偏弱，欧元兑美元宽幅震荡。三季度，欧元区经济短期的改善和中长期预期偏弱交织，欧元兑美元预计偏弱震荡。日本经济有所向好，但核心通胀偏弱，日央行维持大幅宽松，日元兑美元大幅走贬。三季度，日央行可能先维持大幅宽松后小幅加息，日元兑美元预计先偏弱震荡后稍升。中美利差倒挂较大，外贸环境有所恶化，但央行保持较大逆周期因子调节力度，人民币兑美元略贬。三季度，中美利差倒挂可能先较大后稍降低，人民币兑美元预计先平稳略贬后稍升。 宏观基本面：上半年经济持续转型，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。对经济形成拉动的一是出口和制造业投资受国内外库存周期回升、新兴行业迅速发展提振；二是服务业较为活跃，疫情后居民出行热情较高。对经济形成拖累的一是地产投资增速持续下 行，二是居民消费偏保守，三是基建投资进度较慢。在经济下行压力之下，4月政治局会议提出加快财政支出力度、地产去库存等，并在后续陆续出台相关政策。目前，地方债发行速度有所加快，但基建进度仍较慢，地产新政出台后效果也有限。预计后续在政策推动下，地产拖累或逐步减轻，经济将逐步在低位企稳。预计通胀在三、四季度将逐步回升。 2 基本观点 货币政策及流动性：二季度央行调整住房信贷政策，设立科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款，多数时间缩量开展逆回购，资金面整体较为平稳，流动性分层几乎消失。央行主管媒体发文表示，考虑通胀因素后的实际政策利率不到2%，仍低于中性利率，这意味着货币政策继续保持对实体经济的稳固支持。央行降息有空间，但短期面临资金空转、银行净息差收窄和人民币贬值压力约束，实施时点可能偏后。整体看，通胀处于低位，信贷投放较弱，货币 政策仍有发力空间，但受到内外部因素制约。三季度，预计资金面持稳，需关注政府债供给和政策预期对资金面带来的扰动，以及银行息差变化和信贷投放情况。 利率债策略：二季度利率整体呈现缓慢下行趋势，4月初受政治局会议等影响利率快速上行， 随后在经济修复较慢和资金利率宽松的背景下，收益率持续回落。下半年随着地产政策实施、财政支出力度加快，预计基本面将低位企稳，通胀将逐步回升。金融数据显示实体经济融资需求较弱，M1增速为负，货币政策预计维持宽松基调，但汇率约束制约政策发力空间。从供需关系看，三季度地方债、国债供给预计加速，可能对利率形成阶段性冲击。总体而言，三季度基本面、供需关系对债市的利好或将逐步走弱，但货币政策维持宽松仍然提供了安全边际，利率预计维持区间震荡走势。建议交易盘继续按照波段思路操作，配置盘逢利率上行介入。从品种来看，中长端配置价值凸显，5Y、10Y国债相对较好。3 基本观点 信用债策略：年初以来资产荒行情延续，信用债表现优于利率债，信用利差已压缩至历史低位，尤其是中低等级中长久期品种，当前票息挖掘空间已相对有限，谨慎拉长久期。城投化债持续推进，城投债净融资规模明显下降，作为主流配置板块，供给相对有限背景下，利差或难以明显反弹。考虑到城投平台外部融资收紧，资金缺口仍在，配置优先选择中高等级主要平台。房地产行业仍处于信心恢复阶段，销售拐点尚未显现，地产债投资保持谨慎，可关 注央国企地产债投资机会。农林牧渔、计算机、国防军工行业盈利能力和偿债能力均较弱且有所下滑，在日常跟踪时需格外关注。银行二级资本债品种溢价挖掘空间趋窄，1Y-2Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。同业存单利率已降至低位，后续债市面临地方债供给压力，资金面扰动加剧，存单利率预计区间震荡，配置需等待时机。 4 第一部分海外市场 欧洲极右翼崛起，人民币平稳略贬 5 美元和美债三季度走势影响概述 美 国制造业小幅扩张 经 济服务业扩张加大 维 持零售较好 韧核心资本品小幅扩张 性 就就业放缓 业 与国际油价偏高盘整 通 胀核心通胀延续降温 流 动较宽松 性 通胀支撑力趋弱 美联储和市场预期 美联储表示尚没有信心降息 市场对美联储9月降 息有一定预期 美国经济预期相对好 非美货币稍承压 美元偏强震荡 美债收益率稍下行 欧洲议会极右翼势力扩大 6 全球需求有所恢复 二季度，对全球需求有指示作用的韩国出口同比增速较高，剔除低基数效应，整体显示全球需求小幅回升。美国经济维持韧性和欧洲经济缓慢改善是推动全球需求恢复的重要因素。 三季度，全球需求预计维持小幅回升。欧元区启动降息将使其经济延续缓慢改 善，美国经济预计仍稍有韧性，全球需求预计在三季度维持小幅回升态势。 图韩国出口增速和制造业景气指数 7 国际油价高位有所回落，美欧生产端通胀低位稍升 二季度以来，地缘局势有所缓和令国际油价从高位稍回落。由于以色列和伊朗紧张关系很快降温，美国释放与沙特达成防务协议信号，俄罗斯炼油厂有所恢复，OPEC+自9月底逐步取消额外减产，国际油价从高位回落。但同时市场预计美国夏季燃油需求旺盛，油价受到支撑。 OPEC+基本减产政策也将延续至2025年，三季度国际油价预计仍在偏高水平震荡。 由于国际油价整体仍偏高，加之全球需求稍有恢复，美欧日生产端通胀均从底部稍回升。5 图国际石油和天然气价格 图美欧日PPI同比增速 月，日本PPI同比2.4%，高于前值1.1%。4月，美国PPI同比2.2%，高于前值1.8%；欧元区PPI同比-5.7%，高于前值-7.8%；英国PPI同比1.1%，高于前值0.7%。预计三季度美欧生产端通胀延续反弹，并对其终端通胀形成支撑。 8 美国终端通胀较欧日有韧性 二季度，主要发达经济体终端通胀走势有所分化，美国终端通胀韧性较强。美国经济维持韧性使其终端通胀在偏高水平盘整，5月美国CPI同比3.3%，略低于前值3.4%。欧元区和日本终端通胀在适中水平略回升。5月，欧元区CPI同比2.6%，略高于前值2.4%；日本CPI同比增速2.2%，高于前值1.8%。英国终端通胀持续降温，4月CPI同比2.3%，低于前值3.2%。 三季度，美国终端通胀预计缓慢降温，欧日终端通胀预计震荡。随着高利率持续，美国 终端通胀预计会转为降温，但在经济韧性支撑下，降温速度可能较缓慢。欧元区降息和 图主要发达经济体CPI同比 经济改善，日本政策整体较宽松，欧元区和日本终端通胀预计震荡。 9 美国公众储蓄偏弱而股市财富仍好 美国公众超额储蓄趋于耗尽。至6月5日，美国总存款扣除大额定期存款规模为15.22万亿美元，较一季度末下降717亿美元，已较接近按2020年初规模正常扩张至今的值，反映美国公众超额储蓄接近耗尽，储蓄端对美国经济支撑力将偏弱。 美国股市仍有较好财富效应。当前美国标普500和纳指均处在历史新高位置，仍有较强财 富效应，这对美国经济仍带来一定支撑。 三季度需关注高利率持续背景下美国股市能否维持高位，进而判断美国经济支撑力状况。 图美国总存款扣除大额定期存款规模 图美国标普500和纳斯达克指数 10 美国经济总体有韧性 二季度，美国制造业和服务业均维持扩张，且服务业扩张明显加大。5月，美国Markit制造业PMI51.3，高于前值50，制造业扩张幅度有所加大；美国Markit服务业PMI54.8，大幅高于前值51.3，与ISM服务业PMI走势基本一致。 二季度，美国内需整体较强。4月，美国零售同比增速3%，维持一定幅度扩张；进口同比 增速4.5%，高于前值4.1%，扩张幅度加大。 图美国Markit景气指数、零售和进口 图美国ISM制造业和服务业PMI 1011 美国房地产市场从阶段高点稍回落 二季度，美国地产市场较强。美国30年期抵押贷款利率持续处在7%附近，同时新房价格也在高位盘整，反映美国地产市场维持较强态势。 5月美国地产景气状况从高位回落。5月，美国NAHB住房指数45，低于前值51，从阶 段高点有所回落，这大概率反映高利率的持续令美国地产市场再次趋于降温，这在后 续可能弱化对美国内需的支撑。 图美国30年期抵押贷款利率和房价走势 图美国主要房地产指标 12 美国内需支撑力存在弱化风险 二季度，美国实际人均可支配收入增速降至低位。由于通胀整体仍较高，美国4月实际人均可支配收入同比增速降至0.5%的低位水平，这可能在后续令美国内需支撑力弱化。 美国核心资本品订单维持低增长。4月，美国核心资本品订单同比增速0.3%，继续处在低 位水平，反映美国企业资本支出意愿偏低，美国内需缺乏扩张动能。 图美国零售和进口同比增速 图美国核心资本品订单同比增速 13 美国就业强中有缓 二季度，美国就业总体偏强，结构存在隐忧。5月，美国非农新增就业27.2万人，明显高于预期18.5万人和前值16.5万人，整体较强。结构上，新增就业增加较多的是建筑业、休闲酒店、专用和商业服务等服务业领域，这和移民增加带动的就业相关，其很多是低薪兼职岗，就业稳定性不强，后续能否维持强势有待观察。 5月，美国失业率4%，略高于预期和前值的3.9%，这更能反映美国就业趋势。4月，美国职位空缺数805.9万人，低于上月的835.5万人，已趋近2019年平均750万人水平，反映美国就业紧张状况已明显缓解。 图美国非农就业和时薪 图美国劳动参与率与职位空缺 14 美国核心通胀继续降温，整体水平仍偏高 二季度，美国核心通胀整体仍处在降温通道中，但整体水平仍偏高。5月，美国核心CPI同比3.4%，低于预期3.5%和前值3.6%。4月，美国核心PCE同比增速2.8%，持平前值。美国核心通胀整体仍处在较高水平。 三季度，美国就业状况可能由偏紧转为均衡，美联储控通胀压力预计有所减轻。美国核心 PCE同比增速可能进一步降至2.6%。 图美国核心CPI和核心PCE同比增速 15 美联储态度较“鹰”，预计年内降息1至2次 二季度，由于美国核心通胀整体水平仍较高，美联储态度总体较“鹰”。美联储6月会议连续第七次维持联邦基金利率目标区间5.25%-5.5%不变，承认实现通胀目标方面取得温和进展，但表示未对通胀有更大的信心以便进行降息。美联储同时表示继续减少资产持有，且未重申上次会议提出的放缓缩表。美联储利率预期点阵图显示，2024年将降息一次。 预计年内美联储将降息1至2次。美联储为控通胀需向市场传达“鹰”派态度，后需实际利 图美联储资产规模和基准利率 图美联储利率预期点阵图 16 率调整时机表示将“非常依赖数据”，当前美国部分经济支撑力量在走弱，预计美联储实际年内降息次数为1至2次，9月有较大概率启动降息。 美债收益率中长端先上冲后回落 图长短期美债收益率走势 图美国国债期限结构变动 二季度，美债收益率短端高位盘整，中长端先上冲后回落。美联储维持基准利率不 变，短期美债收益率高位盘整。美国经济先展现出较强韧性，核心通胀降温放缓， ，中长期美债收益率先上冲。此后美国就 业有所放缓，核心通胀超预期下行，中长期美债收益率明显回落。10年美债收益率先上冲至4.7%后回落至4.28%。 三季度，预计长短期美债收益率均有所下行。随着美国核心通胀降温，美联储有一 定概率在9月降息25个基点，短期美债收益率将随之下行25个基点左右，中长期美债收益率预计小幅下行。10年美债收益率可能下行至4.1%附近。 17 美元走势预判：偏强震荡 图美元走势图一季度以来美元涨跌幅度 二季度，美元宽幅震荡。美国经济有一定韧性，以及欧洲极右翼政党势力扩大引发避险情绪，阶段性对美元形成推升。美国就业等部分数据有所放缓，阶段性对美元形