汽车行业2025年投资展望：混动化趋势持续，智能化有望加速落地

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月20日 行业报告 汽车 看好/维持 汽车行业2025年投资展望：混动化趋势持续，智能化有望加速落地 分析师 李金锦 电话：010-66554142 邮箱：lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 研究助理 曹泽宇 电话：17512502830 邮箱：caozy-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124040003 投资摘要： 以旧换新政策助力需求，混动趋势持续。2024年4月、7月我国相继出台以旧换新政策及升级版，针对2024年4月24日 -2024年12月31日通过报废旧车换购新能源汽车或2.0L以下燃油车给予不同额度的补贴。该政策的出台有效提升了国内汽 车需求，2024年1-11月汽车累计销量2794万辆，同比增长3.7%。扣除出口，国内1-11月销量2259万辆，同比增长0.3%，尤其是国庆旺季以来单月销量同比增长显著回升。我们认为，结合12月中央经济工作精神，2025年汽车市场有望维持稳定。新能源汽车渗透率持续提升，2024.1-11月新能源乘用车渗透率提升至43.8%，较2023年提升9.4pct。混动车型占比持续提升，增速明显快于纯电动汽车。2024.1-11月混动车型批发销量449.3万辆，同比增速为89.3%，占比提升至42.2%。而纯电车型批发销量615.6万辆，同比增速14.3%，占比57.8%。混动车型当前在成本、综合续航里程、补能方式等较纯电车型具有优势，容易让更广大范围的消费者接受，我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前景。 智能化有望加速落地：智能化是汽车电动化的后半场，智能驾驶能力将决定车企未来的市场竞争力。随着具备智能能力汽车 保有量的提升带来的数据资源的提升，算力、大模型等AI技术的迭代升级，智能驾驶有望从量变到质变，推动高阶自动驾驶加速落地。头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。我们重点梳理了国内外头部公司特斯拉、华为在该领域的布局，以围绕头部智驾企业寻找投资机会。 零部件行业盈利能力稳步回升，关注细分行业格局向好、公司治理能力较强的公司。以中信证券行业分类-汽车零部件板块为总样本，分析上市汽车零部件近年来经营质量。上市零部件公司总资产规模持续增长，但增速放缓；资产负债率维持在高位， 资本开支规模较大，但增速已经明显收窄；上市零部件企业盈利能力持续回升，2024前三季度毛利率为17.9%，去年同期为17.6%。2024前三季度净利率为5.8%，持续回升；我们认为，零部件企业盈利能力的不断回升是多数上市企业不断提升运营效率，控制成本费用的效果体现。汽车零部件企业作为夹在整车企业与上游大宗原材料（塑料、橡胶、金属材料等）之间制造业企业，既依赖于下游整车企业的车型销量，又不具备对上游大宗原材料议价能力。所在细分行业的格局和公司治理能力是决定零部件企业行稳致远的核心，是零部件企业获取超额收益的关键。 投资策略：年初至2024年12月17日，上证指数、沪深300和创业板指数分别上涨13.0%、14.3%和16.4%。汽车行业中，乘用车指数涨幅38.2%，零部件指数上涨8.1%。乘用车整车指数涨幅好于零部件。从估值指标看，汽车零部件PE（TTM） 中位数为27.3倍，PB中位数为2.5倍。乘用车整车PE（TTM）中位数为31倍，PB中位数2.6倍。 整车板块，关注智能化：汽车智能化进入加速发展期，头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。华为凭借在ICT领域技术积累，业务不断延伸至联结、计算等领域，致力于构建万物互联的智能世界。其在软件、硬件、芯 片、终端、网络、云等领域均具备了较强的竞争力。汽车智能化的发展在多个场景下与ICT技术相匹配，经过前期大规模研发投入，华为在智能汽车领域逐步进入收获期。受益标的如华为智选车模式下的赛力斯（601127）、江淮汽车（600418）、北汽蓝谷（600733），及HI模式下的长安汽车（000625）。 零部件板块，自下而上的策略：我们重点研究的细分行业包括但不限于以下领域：1）汽车橡塑管路：我们看好川环科技（300547）和溯联股份（301397）。川环科技在管路类型多样、橡胶配方、工艺创新和成本费用控制等领域具备优势；溯联股份则在尼 龙管路核心零部件快速接头等上处于国内领先地位。2）内燃机产业链：国内混动趋势明显，内燃机将以混动形式长期存在。我们更看好国内涡轮增压壳体企业科华控股（603161）、气门传动组核心供应商新坐标(603040)、国内气缸套龙头公司中原内配（002448）等。3）铝压铸行业：该行业经历了激烈的行业竞争，我们看好爱柯迪（600933）的发展前景。公司传统铝压铸小件仍然持续提升市场份额，新能源中大件业务提升业务增量，爱柯迪具备较高的运营效率、成本控制能力。 风险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，主要原材料大幅上涨，相关公司新产品开拓不及预期。 P2东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，智能化有望加速落地 EPS(元) PE 简称 PB 评级 行业重点公司盈利预测与评级 川环科技 2023A 0.75 2024E 0.96 2025E 1.21 2026E 1.54 2023A 24.58 2024E 19.13 2025E 15.15 2026E 11.89 3.33 推荐 溯联股份 1.26 1.42 1.75 2.05 22.07 19.56 15.89 13.53 1.62 推荐 科华控股 0.64 0.78 0.91 1.06 16.98 13.79 11.84 10.16 1.38 推荐 新坐标 1.35 1.53 1.75 1.99 17.36 15.28 13.41 11.77 2.3 推荐 中原内配 0.53 0.61 0.71 0.82 12.14 10.44 8.97 7.78 1.06 推荐 爱柯迪 0.93 1.17 1.45 1.83 19.50 15.54 12.56 9.95 2.14 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，智能化有望加速落地 目录 1.混动化趋势持续，智能化有望加速落地5 1.1混动化趋势持续5 1.1.1政策拉动行业需求，自主品牌份额持续提升5 1.1.2混动车型销量占比持续提升7 1.2智能化进程有望加速落地9 2.汽车零部件行业：盈利能力持续回升，持续关注行业格局与公司治理能力12 2.12015-2024Q3汽车零部件行业经营情况12 2.2持续关注细分行业格局与公司治理能力15 3.投资策略17 4.风险提示19 相关报告汇总20 插图目录 图1：国内汽车销量及增速单位：万辆5 图2：扣除出口后2024年1月-11月汽车销量月度同比5 图3：新能源乘用车渗透率历年数据6 图4：新能源乘用车月度渗透率6 图5：新能源乘用车历年销量及同比增速（%）单位：辆6 图6：自主品牌份额不断提升7 图7：乘用车历年价格结构7 图8：自主、主流合资及豪华品牌新能源渗透率对比7 图9：新能源乘用车结构占比8 图10：混动与纯电车型销量及同比增速（%）单位：辆8 图11：纯电动汽车的销量结构8 图12：插电式混合动力汽车的销量结构8 图13：增程式汽车的销量结构9 图14：FSD和V12累计行驶里程单位：十亿英里10 图15：特斯拉AI算力走势10 图16：华为乾崑智驾系统-ADS3.011 图17：乾崑智驾ADS3.0-融合多类型传感器11 图18：鸿蒙智行月度销量及均价单位：万辆、万元12 图19：汽车零部件行业总资产规模与同比增速（%）单位：万元13 图20：2015-2024年Q3汽车零部件企业负债率13 图21：2015-2024Q3年零部件企业资本开支及同比增速（%）单位：万元13 图22：汽车零部件行业营收及同比增速（%）单位：万元14 图23：汽车零部件毛利率、净利率与扣非归母净利率14 图24：汽车零部件企业期间费用率14 P4东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，智能化有望加速落地 图25：主要资产周转率变化15 图26：汽车零部件行业的ROE15 图27：胶管生产工艺流程16 图28：溯联股份尼龙管材生产工艺流程16 图29：主要管路公司综合毛利率单位：%17 图30：主要管路公司扣非销售净利率单位：%17 图31：主要管路公司期间费用率单位：%17 图32：主要管路公司加权ROE单位：%17 图33：中信汽车零部件行业PE（TTM，中位数）18 图34：中信汽车零部件行业PB（中位数）18 图35：A股主要指数年初涨跌幅（%）18 图36：中信汽车-乘用车Ⅲ指数PE（TTM）18 图37：中信汽车-乘用车Ⅲ指数PB18 P5 东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，智能化有望加速落地 1.混动化趋势持续，智能化有望加速落地 1.1混动化趋势持续 1.1.1政策拉动行业需求，自主品牌份额持续提升 以旧换新政策加码，拉动行业需求。2024年是“消费促进年”，国家大力推动家电、汽车等消费品的以旧换新。 4月24日，商务部等7部门发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，细则提到自本细则印发之日至2024年12 月31日期间，明确符合条件的报废并新购置新能源车/燃油车分别补贴10000元/7000元。 7月24日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高 汽车报废更新补贴标准。其中，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日（含当日）前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车，补贴标准提高至2万元；购买2.0升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至1.5万元。 12月的中央经济工作会议中，对做好明年“两新”“两重”工作提出了明确要求。其中“两新”则指的是推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。政府要在总结和延续今年好的经验做法基础上，进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大政策支持力度。“两新”方面，明年支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加；研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围；进一步优化政策实施机制，加强跟踪问效，提高资金使用效益。我们预计，明年“汽车以旧换新政策”有望延续，进一步促进国内汽车市场消费，稳定国内汽车销量。 在以旧换新政策助力下，下半年消费者的观望情绪缓解，国庆旺季后国内市场汽车月度销量同比增速回正， 11月单月同比增速为13.6%。2024年1-11月汽车累计销量2794万辆，同比增长3.7%，扣除出口，国内 销量1-11月销量2259万辆，同比增长0.3%。我们认为，结合12月中央经济工作精神，2025年汽车市场有望维持稳定。 图1：国内汽车销量及增速单位：万辆图2：扣除出口后2024年1月-11月汽车销量月度同比 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 汽车出口汽车国内销量出口增速国内增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2024.1-11 2023 2022 2021 2020 2019 2018 -20% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 资料来源：中汽协，同花顺，东兴证券研究所资料来源：中汽协，同花顺，东兴证券研究所 新能源乘用车渗透率持续提升。据乘联会发布的广义乘用车及新能源乘用车批发销量数据，2024.1-11月新能源乘用车渗透率提升至43.8%，较2023年提升9.4pct。2024年10月单月渗透率提升至49.8%，创历史 P6东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，智能化有望加速落地 新高。