汽车行业2024年中期投资展望：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年7月29日 行业报告 汽车 看好/维持 汽车行业2024年中期投资展望：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 分析师 李金锦电话：010-66554142邮箱：lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 投资摘要： 汽车混动化趋势持续。据乘联会，2024.1-6月BEV销量占比为59.2%，插电式混合动力乘用车占比40.8%。但自2021年以来，PHEV占比逐年提升，PHEV销量增速大幅超过BEV。2024年1-6月，PHEV销量同比增速为83.7%，而BEV同比 增速仅为8.7%。我们在报告《汽车行业2024年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的2.0时代》（20231208）中详细论述了插电混动、增程和纯电动特征和更适合的应用场景。我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前景，插电混动将是主流紧凑车型电动化的有效解决方案。插电混动在成本、综合续航里程、补能方式等较BEV和增程式更具有优势。在中型及中大型车市场（B级及以上），插电混动同样具备这些优势，仍然具有占据更多市场份额的机会，同时，近年来，部分车企通过增程式PHEV介入到该细分市场，共同提升混动市场规模。 汽车零部件行业资产规模、营收持续增长与盈利能力的触底回升：我们以中信证券行业分类-汽车零部件板块为总体，汇总板 块内所有零部件公司的主要会计科目数据，计算各财务指标以近似反映零部件行业近几年的经营情况。零部件企业的总资产规模不断增加：2021-2023年维持约10%的增长。零部件企业资产负债率有所增加，资本开支增长明显。2017年以来零部件企业资产负债率逐步攀升，2022-2023年超过50%。近年来，零部件企业投资规模加大，2023年购建固定资产等长期资产现金额度为724亿元，增长10.5%，2015年为270亿元。零部件行业营收端同样维持较好增速。盈利能力触底回升。毛利率2023和2024Q1开始复苏，净利率于2019年触底回升。2023-2024Q1零部件净利率分别为4.9%和6.2%，仍低于2015-2017年8%以上的净利率。ROE自2019年底部逐步回升至2023年的7.5%，净利润率下行成为最大拖累项。 格局与治理能力为王。成熟行业进入低增长阶段后，行业竞争格局也将趋于稳定。头部公司经过长期的市场竞争逐渐建立一定的竞争优势，或在研发、成本、市场、效率上具备一定的领先优势，并获取高于行业平均水平的投资回报率。新兴行业处 于高增长阶段，广阔的市场前景吸引了更多资本和企业涌入，新的进入者众多，这将导致行业进入混战阶段。虽然有快速增长行业（营收）规模，但是参与者经营质量变差。这种混战格局并非一成不变的，随着行业增速下行，市场前景的吸引力下降，资本实力较弱的玩家逐步退出都将使得行业格局趋于稳定，真正在公司治理能力较强的公司将成为最终的胜利者。本文分别以内燃机、铝压铸行业为例详细说明上述观点。 投资策略：汽车零部件板块2024年跌幅较大，估值接近五年来底部。零部件板块跌幅达到18.2%，这与零部件中小市值企业居多有关。据中信汽车零部件指数，市值中位数为34.7亿元，其中50亿市值以下公司占比66.1%，30亿以下市值占比39.4%。从估值指标看，PE（TTM）中位数为22.8倍，PB中位数为1.8倍，均接近五年来底部。我们认为，汽车零部件行 业的大幅下跌更多受资本市场风格影响，汽车行业中零部件板块更适合挖掘投资机会。寻找便宜的好公司始终是第一位的。我们更看重格局相对稳定的细分行业及具备较强公司治理能力的上市公司。 目前我们重点研究的细分行业包括但不限于以下领域：1）内燃机产业链：汽车电动化并非完全取代内燃机，内燃机将以混动形式长期存在，我们更看好国内气缸套龙头公司中原内配（002448）、气门传动组核心供应商新坐标(603040)。内燃机受益行业还包括涡轮增压系统产业链公司，如科华控股(603161)、华培动力(603121)等。2）智能驾驶试验场：汽车试验场具备法规资质、土地场地、地理区位等较高的进入壁垒。我们看好国内专业第三方汽车试验场运营公司中汽股份（301215）。3）汽车管路行业：尼龙管路更优的轻量化、集成化优势使得其更适合新能源汽车热管理系统。汽车电动化打开了尼龙管路的应用范围，同时也加剧了尼龙管路的市场竞争。我们重点覆盖的尼龙管路公司溯联股份（301397）仍然在核心部件快速接头具备技术领先优势，以及较强市场开拓能力和成本控制能力。另外，在新能源汽车热管理领域中，橡胶管路与尼龙管路并存的解决方案或将长期存在。橡胶管路在原材料配方、产能审批上具备壁垒。橡胶管路受益标的为川环科技（300547）。4）铝压铸行业：如上述分析，该行业经历了激烈的行业竞争，相关公司毛利率仍在下行。我们看好爱柯迪（600933）的发展前景。 关于整车板块：虽然整车与零部件公司都面临较为激烈的市场竞争，我们认为，具备竞争力的零部件公司可以有更多缓解空间，通过开拓新定点、新客户及新市场（海外）来缓解国内的竞争压力。当前国内整车企业仍然需要面临更为激烈的国内竞 P2东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 争。且从估值角度看，乘用车整车也不如零部件板块更具备估值优势。因此，我们短期对整车板块持保守态度。 风险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，主要原材料大幅上涨，相关公司新产品开拓不及预期。 EPS(元) PE 行业重点公司盈利预测与评级 简称中原内配 2023A0.53 2024E0.61 2025E0.71 2026E0.82 2023A 10.74 2024E9.24 2025E7.93 2026E 6.88 PB 0.94 评级 推荐 新坐标 1.36 1.55 1.77 2.01 13.15 11.58 10.16 8.91 1.75 推荐 中汽股份 0.12 0.14 0.17 0.22 43.13 39.72 31.86 24.27 2.47 推荐 溯联股份 1.26 1.42 1.75 2.05 19.17 16.99 13.80 11.75 1.41 推荐 爱柯迪 0.93 1.17 1.45 1.83 14.45 11.51 9.31 7.37 14.45 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 目录 1.混动化趋势持续5 1.12024年上半年乘用车稳定增长与新能源汽车渗透率提升5 1.2混动车型占比有望持续提升，增速大幅领先纯电动7 2.汽车零部件行业：格局与公司治理能力为王9 2.12015-2024Q1汽车零部件行业经营情况9 2.2格局与公司治理能力为王12 3.投资策略15 4.风险提示17 相关报告汇总18 插图目录 图1：乘用车年度销量及同比增速（%）单位：万辆5 图2：新能源乘用车渗透率历年数据5 图3：新能源乘用车月度渗透率5 图4：新能源乘用车历年同比增速（%）单位：辆6 图5：新能源乘用车月度及累计同比增速（%）6 图6：不同级别车型市场优惠幅度单位：元6 图7：新能源乘用车历年价格结构6 图8：新能源乘用车历年品牌结构7 图9：新能源乘用车结构占比7 图10：PHEV与BEV月度同比增速（%）7 图11：纯电动汽车的销量结构8 图12：插电式混合动力的销量结构8 图13：增程式汽车的销量结构9 图14：汽车零部件行业总资产规模与同比增速（%）单位：万元9 图15：2015-2024年Q1汽车零部件企业负债率10 图16：2015-2023年零部件企业资本开支及同比增速（%）单位：万元10 图17：汽车零部件行业营收及同比增速（%）单位：万元10 图18：汽车零部件毛利率、净利率与扣非归母净利率11 图19：汽车零部件企业期间费用率11 图20：主要资产周转率变化11 图21：汽车零部件行业的ROE11 图22：我国内燃机销量及同比增速（%）单位：万台12 图23：中原内配营收及同比增速（%）单位：万元13 图24：中原内配气缸套毛利率，出口毛利及零部件行业对比13 图25：新坐标营收及同比增速（%）单位：万元13 图26：新坐标综合毛利率，气门传动组与行业对比13 P4东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 图27：三个公司涡轮增压业务收入同比增速（%）14 图28：三个公司涡轮增压零件业务毛利率对比14 图29：A股主要压铸企业的毛利率对比（%）15 图30：压铸类公司2023年ROE表现15 图31：压铸类公司资产周转天数单位：天15 图32：中信汽车零部件行业PE（TTM，中位数）16 图33：中信汽车零部件行业PB（中位数）16 图34：A股主要指数年初涨跌幅（%）16 图35：汽车零部件行业按市值分布单位：个16 图36：中信汽车-乘用车Ⅲ指数PE（TTM）17 图37：中信汽车-乘用车Ⅲ指数PB17 P5 东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 1.混动化趋势持续 1.12024年上半年乘用车稳定增长与新能源汽车渗透率提升 2024年上半年我国新能源汽车产销量保持稳步增长。2024年是“消费促进年”，国家大力推动家电、汽车等消费品的以旧换新。4月，商务部等7部门发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确符合条件的报废并新购置新能源车/燃油车分别补贴10000元/7000元。受政策影响，2024年1-6月我国乘用车累计销量为1197.9万辆，同比增长6.3%。 7月25日，国家发改委官网发布信息显示，国家发改委、财政部7月24日印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高汽车报废更新补贴标准。其中，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日（含当日）前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置 税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车，补贴标准提高至2万元；购买2.0升及以下排量燃油乘用车， 补贴标准提高至1.5万元。得益于政策利好，我们预计下半年乘用车销量增速将会回升。 图1：乘用车年度销量及同比增速（%）单位：万辆 3000 乘用车销量增速 15.00 250010.00 20005.00 15000.00 1000-5.00 500-10.00 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-6 -15.00 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 我们认为，2024上半年汽车行业的增长得益于两个原因：一是新能源汽车市场的持续扩张，二是自主品牌崛起带来的销量结构优化。 新能源乘用车渗透率持续提升。据乘联会发布的广义乘用车及新能源乘用车批发销量数据，2024.1-6月新能源乘用车渗透率提升至38.9%，较2023年提升4.5pct。2024.6月渗透率提升至44.9%，创历史新高。 图2：新能源乘用车渗透率历年数据图3：新能源乘用车月度渗透率 P6东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 38.9% 34.4% 27.7% 15.4% 4.3% 4.7% 5.8% 2018201920202021202220232024.1-6 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 40.4% 35.5%35.3% 36.0%37.4% 43.7%44.9% 39.8% 36.8% 33.7% 32.9%33.9% 2023-072023-092023-112024-012024-032024-05 资料来源：同花顺，乘联会，东兴证券研究所注：分母为广义乘用车批发