核心观点与关键数据
公司概况：三生制药是一家集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮肤科等多个领域。核心产品包括特比澳、蔓迪系列等，公司股权架构稳定，各子公司协同发展。
核心产品稳健增长：特比澳作为公司第一大单品，2024年实现同比20.4%的高速增长，医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症。促红素双品牌、益赛普及赛普汀等产品的稳步增长也进一步贡献公司现金流。蔓迪（5%米诺地尔）是国内首款获批上市的OTC米诺地尔，2024年收入达13.37亿元，通过不断开发新系列品种，蔓迪品牌销售有望持续增长。公司2024年与众多药企达成创新合作，例如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等，有望抬升公司业绩天花板。
在研管线多元布局：公司深度布局在研管线，在肾科、血液/肿瘤、自身免疫/眼科、皮肤毛发等优势领域积极布局。其中，肾科领域SSS06长效促红素已步入NDA阶段；血液及肿瘤领域TPO-106处于NDA阶段，707抗PD1/VEGF双抗处于临床III期；自免领域608抗IL17A抗体已提交NDA。多个NDA产品获批上市指日可待，有望贡献公司新的业绩增量。
肿瘤/血液领域：特比澳是全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症，如CTIT和ITP。国内CTIT市场空间大，特比澳受指南I级推荐，2024年市占率居于领先地位。特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期。SSGJ-707是PD-1/VEGF双抗药物，早期临床结果优异，在J.P.M展示积极III数据，具备较大潜力。
肾科领域：ESAs类药物需求较大，公司促红素双品牌市占率领先。SSS06是新一代长效促红素，其NDA已于2024年7月获受理。HIF-117属于HIF-PH抑制剂，已完成II期患者招募。
毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善。蔓迪（5%米诺地尔）是国内首款获批上市的OTC米诺地尔，2024年收入达13.37亿元。我国雄秃患者基数较大，外用米诺地尔是男性及女性雄秃的最高推荐等级。公司持续打造蔓迪产品矩阵，扩展品牌价值。
三生国健：深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展。SSGJ-608（IL-17A）针对斑块状银屑病已提交NDA，SSGJ-611（IL-4R）、SSGJ-610（IL-5）及SSGJ-613（IL-1β）3款产品已进入III期临床阶段。
盈利预测与建议：预计公司2025-2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。
