东材科技(601208)首次覆盖报告：薄膜&树脂齐发力，优化结构修盈利，逐步放量兑现成长性

： 东材科技（601208.SH）塑料 ——东材科技首次覆盖报告 证券研究报告/公司深度报告2024年11月24日 评级买入（首次） 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A2024E2025E 2026E 营业收入（百万元）3,6403,7374,1925,288增长率yoy%13%3%12%26% 6,515 23% 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn 归母净利润（百万元）415329313402增长率yoy%22%-21%-4.7%28.5%每股收益（元）0.450.360.340.44 60349.8%0.66 分析师：张昆 每股现金流量-0.690.200.540.82 0.88 执业证书编号：S0740524050001 净资产收益率10%7%6%8%P/E17.622.223.318.1 11% 12.1 Email：zhangkun06@zts.com.cn P/B1.71.61.61.5 1.4 备注：股价截止自2024年11月23日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 基本状况 报告摘要 绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展。公司以绝缘材料起家，并持续拓展产品矩阵的广度和深度，现已形成光学膜+电子材料+绝缘材料（新能源/电工）+环保阻燃材料产品矩阵，下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。光学膜：国产替代方兴未艾，优化结构改善盈利。2019-2023年公司光学膜产品营收及销量快速增长，期间CAGR分别为30.5%和37.4%。截至24H1，公司在建及试生 产光学膜产能9万吨。1）薄膜行业整体呈结构性产能过剩，高端产品仍需国产替代。 总股本(百万股)896.78流通股本(百万股)896.78市价(元)8.14市值(百万元)7,299.83流通市值(百万元)7,299.83股价与行业-市场走势对比 国内聚酯薄膜市场整体存在普通产品过剩，功能性中高端产品不足的结构性矛盾，进口多为中高端光学膜，均价远高于以中低端包装膜为主的出口产品。2）中高端光学膜需求近百万吨，超百亿市场。应用于MLCC/偏光片/OCA等微电子/新型显示领域中高端产品生产难度及附加值更高，预计2025年全球/国内需求分别达90/73万吨；此外伴随汽车消费升级背景，“汽车4膜”或贡献需求增量。3）强强合作绑定光学膜产业链，产能释放叠加结构优化业绩成长性强。公司与杉金光电、万润光电等下游核心企业强强联手，针对附加值更高的偏光片及MLCC领域进行深度合作；未来伴随公司新产能释放及中高端产品占比提高，光学膜规模及盈利能力望实现持续提升，预计2024-2026年光学膜材料业务收入为11.7/16.6/20.0亿元，同比增速分别为22.1%/41.2%/20.8%。 电子材料：高速树脂需求旺盛，拟投建2万吨项目成长性显著。2019-2023年电子树脂产品产能从0.5万吨增长至13.6万吨，营收及销量增长迅猛，期间CAGR分别为67.5%和90.3%。24Q1-Q3仍处于高速放量阶段，实现销量4.3万吨，同比增长38.7%。1）先进应用占比高，PCB拓容动能充足。PCB为“电子产品之母”，行业或迎修复性增长，服务器及数据中心、汽车电子领域将贡献行业主要增长动能。2）高频高速CCL为服务器用高性能PCB产品的核心材料。服务器迭代升级提高PCB性能要求，催生高频高速CCL需求，电子树脂配方体系随之发展，PPO、BMI、CH等高端树脂需求提升。3）高端树脂切入CCL龙头进展顺利，已供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流产业链体系。公司积极布局高端树脂，加快进口替代进程，已成为5G/6G通信、高端算力、服务器等领域的核心树脂材料供应商，全球CCL龙头厂商生益科技、台光电子为公司重要客户。4）拟再建2万吨新项目，或可贡献显著业绩弹性。为进一步维持在高速树脂材料领域的产能规模及领先优势，公司拟投入7亿元建设2万吨包含生产PPO、BMI、CH等产品的高速电子材料新项目，据公司测算未来完全 建成满产后或可贡献年均收入约20亿元及利润总额约6亿元。伴随AI等新兴下游快 相关报告1、《PCB材料深度：算力升级在即，上游材料需求弹性可期》（20231025） 速发展，以及产能逐步释放，电子树脂业务或持续处于高速增长阶段，预计公司2024-2026年电子材料业务收入为10.4/15.9/23.4亿元，同比增速分别为26.1%/53.1%/47.1%。 绝缘材料：聚焦新能源，需求坚挺支撑长期成长。1）公司深耕于绝缘材料，战略明确聚焦新能源。2022年，公司将新能源材料从绝缘材料板块中单独剥离，明确聚焦 于新能源材料的发展，相关产品广泛应用于发电-输电-用电的新能源产业链。2）双碳目标支撑需求，叠加产能释放业绩贡献稳定。输电端：受益于政策目标明确，特高压建设或迎高峰，带来持续电工聚丙烯薄膜需求；发电端，光伏背板基膜是光伏组件重 要辅材，需求伴随光伏产业坚挺；用电端，PP薄膜适用于新能源电容器，新能源车渗透率逐步提高或将拉动需求持续增长，此外公司复合铜箔集流体领域项目也在同步推进。截至24H1，在建新能源材料产能为2.8万吨，叠加产能释放业绩贡献稳定。 盈利预测：公司作为平台型新材料公司，薄膜&树脂双轮驱动，在扩产能、下游客户认证、产品销售结构优化方面都持续发力，竞争优势及成长性明确，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.1/4.0/6.0亿元，同比增速分别为 -4.7%/28.5%/49.8%，对应当前股价PE分别为23.3x/18.1x/12.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期，竞争格局恶化、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、东材科技：绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展5 1、深耕绝缘多年，业务纵横发展5 2、规模稳步增长，股权结构清晰6 二、光学膜：高端替代方兴未艾，优化结构改善盈利8 1、24Q1-3收入同比+12.5%，占总营收25.9%，在建&试生产产能11.5万吨.8 2、薄膜整体呈结构性产能过剩，光学膜等高端应用仍需国产替代9 3、光电显示&MLCC对光学基膜需求近百万吨，超百亿市场11 4、强强合作绑定光学膜产业链，基膜产品向功能化延伸14 5、汽车消费升级，或贡献“汽车4膜”新增量15 三、电子材料：高速树脂需求旺盛，拟投建2万吨新项目17 1、24Q1-3收入同比+30.9%，占总营收24.8%，拟投建2万吨新项目17 2、先进应用占比高，PCB拓容动能充足18 3、高频高速覆铜板为服务器用高性能PCB产品的核心材料19 4、切入CCL龙头进展顺利，新项目彰显成长弹性21 四、绝缘材料：聚焦新能源，需求坚挺支撑长期成长22 1、24Q1-3收入同比+4.6%，占总营收42.3%，在建新能源膜材料2.8万吨.22 2、发电端：双碳目标支撑需求，叠加产能释放业绩贡献稳定24 3、输电端：特高压建设进行时，公司电工绝缘业务稳定25 4、用电端：新能源汽车发展迅速，超薄PP薄膜需求高景气25 �、盈利预测与估值分析28 1、盈利预测关键假设28 2、投资建议29 六、风险提示30 图表目录 图表1：公司持续通过主动投资及收并购扩展业务矩阵的广度及深度5 图表2：公司细分产品线对应下游应用广泛6 图表3：2016-2024Q3分产品营收金额占比（%）6 图表4：2018-2024H1分产品毛利占比（%）6 图表5：2018-2024H1年分产品毛利率（%）6 图表6：公司2010-2024Q3营收（亿元，%）7 图表7：公司2010-2024Q3归母净利（百万元，%）7 图表8：期间费用率呈下降趋势（%）7 图表9：公司股权结构清晰（截至2024Q3）8 图表10：公司光学PET基膜应用领域广阔8 图表11：2024Q3光学膜收入同比+12.45%9 图表12：2024Q3光学膜销量同比+5.05%9 图表13：公司光学PET基膜在建及试生产产能高达9万吨（截至2024H1）9 图表14：BOPET产能整体呈结构性过剩10 图表15：BOPET进口均价常年远高于出口均价10 图表16：2016-2022年BOPET消费结构占比（%）10 图表17：光学、光伏膜价格高于普通膜（截至2024年6月26日）（元/吨）10 图表18：光学膜产业链11 图表19：PET基膜生产难度情况11 图表20：LCD&OLED显示面板结构图12 图表21：触摸屏面板结构12 图表22：预计2025年全球/国内光电显示用光学PET需求为44/30万吨13 图表23：MLCC加工流程图13 图表24：预计2025年全球/国内MLCC用光学PET需求为46/43万吨14 图表25：公司与下游强强联手，切入核心光学膜产业链14 图表26：减粘膜结构15 图表27：OLED制程保护膜结构15 图表28：功能胶带在智能手机上的应用15 图表29：国内窗膜总需求量（万平方米）16 图表30：国内车衣总需求量（万平方米）16 图表31：汽车4膜的应用及结构16 图表32：预计2023年国内窗膜及车衣用光学PET需求为7.1万吨17 图表33：公司电子树脂品类布局丰富17 图表34：2024Q3电子材料收入同比+30.9%18 图表35：2024Q3电子材料销量同比+38.7%18 图表36：公司电子材料在建产能情况及拟建项目信息（截至2024H1）18 图表37：2023年全球PCB下游应用领域占比（%）19 图表38：2022-2027年全球不同应用领域产值CAGR预测增速（%）19 图表39：高频高速覆铜板产业链19 图表40：不同等级覆铜板对应下游应用19 图表41：高频高速覆铜板代表性指标20 图表42：普通PCB板成本构成20 图表43：树脂主要作为覆铜板填充基体20 图表44：电子树脂配方体系的发展20 图表45：松下Megtron系列产品分类示意21 图表46：不同传输损耗等级高频高速覆铜板采用的树脂种类对比21 图表47：2022年全球CCL厂商市占率（%）22 图表48：24Q3电工绝缘+新能源材料收入同比+4.6%23 图表49：2024Q3绝缘材料销量稳步增长23 图表50：新能源膜材料在建及试生产产能2.8万吨（截至2024H1）23 图表51：公司产品广泛应用于发电-输电-用电产业链条23 图表52：全球和中国光伏装机情况（GW）24 图表53：薄膜光伏组件在光伏产业链中的位置24 图表54：晶体硅光伏组件及光伏背板结构图24 图表55：公司下游基膜-背板-组件客户链条25 图表56：终端光伏组件企业2023海外营收占比（%）25 图表57：中国特高压建设数量统计25 图表58：公司电工PP薄膜产品目录25 图表59：2016-24M5国内新能源车销量（万辆）26 图表60：国内新能源汽车渗透率（%）26 图表61：薄膜电容器构造图26 图表62：2017-2023E我国电容器市场规模（亿元）26 图表63：薄膜电容器产业链26 图表64：复合铜箔制备过程27 图表65：复合铜箔产业链27 图表66：2021-2026年公司收入分拆及业绩预测29 图表67：可比公司估值对比29 一、东材科技：绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展 1、深耕绝缘多年，业务纵横发展 公司是国内专业的平台型绝缘材料领军企业。1994年公司以绝缘材料起家，2011年上市后，公司主要经历了三个阶段：第一阶段（2011-2014年）：快速发展期。通过收并购等方式快速拓展产品线，从绝缘材料向光学薄膜及电子树脂材料延伸。第二阶段（2015-2019年）：波折期。受中美贸易摩擦、 欧债危机等宏观因素影响，下游需求疲软，成本跟随油价上涨，公司经营承压。第三阶段（2020年至今）：复苏期。“双碳+新基建”的政策浪潮叠加