国内稀缺的高端美妆领导者，引领国风美学潮流

毛戈平（01318.HK） 证券研究报告·新股研究报告·美容护理 国内稀缺的高端美妆领导者，引领国风美学潮流 投资评级（暂无） 盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入（百万元）1,829.112,885.964,086.345,422.026,870.92 同比（%） 15.96 57.78 41.59 32.69 26.72 归母净利润（百万元） 352.08 661.93 940.04 1,251.86 1,588.23 同比（%） 6.36 88.00 42.02 33.17 26.87 EPS-最新摊薄（元/股） 0.75 1.41 2.00 2.66 3.37 P/E（现价&最新摊薄） 36.80 19.58 13.78 10.35 8.16 投资要点 中国领先的高端美妆集团，深耕行业二十余载。毛戈平化妆品股份有限公司由中国著名化妆师毛戈平先生于2000年创立，开创性地将光影美学与东方美学完美融合。根据弗若斯特沙利文统计，毛戈平集团是中国十大高端美妆品牌中唯一的本土企业，市场份额为1.8%。公司旗下拥有 MAOGEPING和至爱终生两个主要品牌，业务涵盖彩妆、护肤和化妆培训三大板块，2024H1彩妆/护肤/化妆艺术培训及相关销售营收占比分别为55%/41%/4%。业绩层面，公司借力创始人IP、品类及渠道扩张，2021-2023年营收/净利润CAGR分别达35%/41%，24H1公司营收/净利润分别为20/4.9亿元，同比均高增41%。 高端美妆景气度较高，国货高端品牌具备稀缺性。根据弗若斯特沙利文的数据，2018-2023年中国美妆行业市场规模从4026亿元增至5798亿元，CAGR为7.6%，预计2023-2028年美妆行业CAGR将进一步提高至8.6%，其中高端美妆提供独特感知价值，未来增速预计高于行业平均 水平，预计2023-2028年高端美妆行业CAGR约为9.9%。从竞争格局上看，中国高端美妆集中度较高，但国际品牌占据主导地位，MAOGEPING为国内稀缺的高端美妆领先品牌，是中国CR15高端美妆品牌中唯一的本土品牌，排名第十二，市场份额1.8%。未来我们认为随着中国消费者文化认同感增强，民族审美意识逐渐觉醒，高端美妆行业将会呈现头部品牌份额进一步集中、国货品牌占比持续提升的趋势。 毛戈平以国风文化奠基，本土高端美妆品牌壁垒深厚。凭借创始人IP优势+“东方美学”理念+稀缺性国货彩妆定位，奠定高端彩妆基础和消费者认知，高端国风美妆形象深入人心，品牌护城河深筑。根据弗若斯特沙利文的数据，毛戈平是首个进入高端百货商店专柜的国产高端化妆品 品牌，同时独特的美妆学院体系培育出优质化妆师人才，进一步放大品牌声量。从产品品类来看，毛戈平持续优化彩妆核心品类，同时加大高客单价护肤品布局，第二成长曲线持续放量。从渠道拓展来看，线下专柜预计将继续稳步扩张，同时线下已经打造强品牌认知，线上渠道拓展有望迎更高增长。 盈利预测与投资评级：毛戈平卡位稀缺国货美妆品牌，创始人IP+护肤第二曲线放量+线下线上同步成长，公司业绩预计维持高速增长，同时高端定位下公司盈利能力较强、稳定高于同业。公司预计于2024/12/9上市，IPO募资净额约为21.0亿港元，约合人民币19.4亿元，主要用 于渠道拓展、品牌建设等。我们预计公司2024-2026年归母净利润 9.4/12.5/15.9亿元，同比增速为42%/33%/27%。以IPO发行价29.8港元 （即发售价范围上限价），发行价格对应2024-2026年PE14/10/8倍。 风险提示：国内消费市场复苏不及预期、行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、品牌形象风险。 2024年12月08日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 基础数据 每股净资产(元)3.28 资产负债率(%)26.53 总股本(百万股)470.59 流通股本(百万股)70.59 1/30 东吴证券研究所 内容目录 1.公司简介：国内高端美妆领导者，引领国风美学潮流5 1.1.发展历程：立足东方光影美学理念，深耕行业二十余载5 1.2.股权结构：集中且稳定，管理层经验丰富6 1.3.业绩：增长迅速，彩妆为基石，护肤快速起量7 1.4.募集资金用途：基石认购近四成，主要用于渠道拓展、品牌建设等9 2.行业分析：高端美妆景气度较高，国货高端品牌具备稀缺性11 2.1.市场规模：美妆市场仍有潜力，彩妆市场增速有望提升11 2.1.1.美妆：护肤品占比较高，线上增速快于线下11 2.1.2.彩妆：人均支出提升空间较大，高端市场快速增长13 2.2.竞争格局：高端美妆集中度较高，毛戈平为国内稀缺的高端美妆领先品牌15 3.毛戈平：国风文化奠基，本土高端美妆品牌壁垒深厚17 3.1.品牌：定位高端国货美妆，打造品牌力护城河17 3.2.产品：矩阵多样，注重研发创新和品质管控18 3.3.渠道：线下基本盘持续成长，线上增长提速22 4.财务情况及同业对比：定位高端毛利率优势显著，费用率逐步优化24 4.1.收入规模：毛戈平增速较快，体量与头部国货美妆品牌仍有差距24 4.2.盈利能力：定位高端毛利率高于同业，盈利能力稳中有升25 4.3.费用率及ROE：费用率呈优化，ROE高于同业25 5.盈利预测与投资评级26 5.1.盈利预测26 5.2.投资建议27 6.风险提示28 2/30 东吴证券研究所 图表目录 图1：毛戈平公司发展历程6 图2：公司股权结构图（上市前）6 图3：2021-2024H1公司营业收入及增速8 图4：2021-2024H1公司归母净利润及增速8 图5：2021-2024H1分品牌营业收入占比8 图6：2021-2024H1分品类营业收入占比8 图7：2021-2024H1分渠道营业收入占比9 图8：2021-2024H1公司毛利率及净利率情况9 图9：2018-2028年我国整体美妆市场规模及增速11 图10：2018-2028年我国护肤品&彩妆市场规模及增速11 图11：2018-2028年我国高端美妆市场规模及增速12 图12：2018-2028年美妆分渠道市场规模12 图13：2019-2028年美妆分渠道市场规模增速12 图14：：2018-2028年我国彩妆市场规模及增速13 图15：2018/2023/2028年各国人均彩妆支出（元）13 图16：2023-2028年各国人均彩妆支出增速13 图17：中国彩妆行业分产品类型市场规模情况14 图18：不同彩妆产品类型市场规模年复合增速情况14 图19：2023年彩妆不同渠道市场份额14 图20：中国彩妆行业分定位市场规模及增速15 图21：消费者愿意购买的国货美妆类型（2024年）17 图22：消费者购买国货美妆主要原因（2024年）17 图23：毛戈平主要产品矩阵19 图24：公司护肤及彩妆产品平均售价情况20 图25：毛戈平产品开发流程20 图26：毛戈平美妆教育发展历程21 图27：MAOGEPING百货店专柜设计风格统一22 图28：毛戈平注册会员复购率22 图29：2021-2024H1毛戈平专柜数量23 图30：毛戈平专柜平均年销售额（万元）23 图31：公司线上收入及同比增速（单位：百万元）24 图32：2021-2024H1公司收入体量与同业对比24 图33：2021-2024H1公司与同业公司毛利率25 图34：2021-2024H1公司与同业公司净利率25 图35：2021-2024H1公司与同业公司销售费用率25 图36：2021-2024H1公司与同业公司管理费用率25 图37：2021-2024H1公司与同业公司ROE对比26 表1：公司核心管理层简介7 表2：募集资金分配概况10 表3：中国高端美妆集团零售额排名（2023年）15 3/30 东吴证券研究所 表4：中国高端美妆品牌零售额排名（2023年）16 表5：中国国货美妆零售额排名（2023年）16 表6：2011年以来毛戈平本人所获主要荣誉18 表7：公司核心化妆品品牌19 表8：毛戈平化妆培训主要课程21 表9：截至24H1毛戈平专柜分布情况（单位：个）23 表10：2024-2026年毛戈平盈利预测26 表11：毛戈平及可比公司估值表（截至2024/12/6）27 4/30 东吴证券研究所 1.公司简介：国内高端美妆领导者，引领国风美学潮流 中国领先的高端美妆集团，深耕行业二十余载。毛戈平化妆品股份有限公司由中国著名化妆师毛戈平先生于2000年创立，在中国美妆行业中树立显著的品牌影响力。根据弗若斯特沙利文统计，毛戈平集团是中国十大高端美妆品牌中唯一的本土企业，以2023年美妆集团零售额统计中排名第七，市场份额为1.8%。公司旗下拥有两个主要品牌：MAOGEPING和至爱终生，业务涵盖彩妆、护肤和化妆培训三大板块。 1.1.发展历程：立足东方光影美学理念，深耕行业二十余载 纵观毛戈平的发展历史，大致可以分为以下三个阶段： 初创阶段（2000-2008）：艺术起步，品牌基石。2000年，著名化妆师毛戈平先生创立了杭州毛戈平化妆品公司，开启高端美妆事业。公司早期专注于创新的高端化妆品研发和生产，并致力于培养专业的美妆人才，通过设立美妆培训课程和举办相关教育项目，为行业输送了大量专业技能人才。2000年和2008年，毛戈平公司相继推出了两个具有市场影响力的品牌——“MAOGEPING”和“至爱终生”，并积极拓展高端专柜销售渠道。与此同时，毛戈平形象艺术设计学校也陆续开设。 发展阶段（2009-2018）：线上线下融合，品牌腾飞。在此期间，毛戈平先生领导团队，成功承担多个国家级和国际级大型项目的化妆工作，如2008年北京奥运会开幕式、 2009年中华人民共和国60周年国庆阅兵式等，毛戈平品牌在业内的专业性与知名度得到了广泛的认可与高度评价。2018年，毛戈平品牌进一步拓展销售渠道，在天猫平台开设了官方网店，线上线下全面融合。 高速发展期（2019-至今）：文化赋能，领跑潮流。毛戈平先生通过与各大平台的主播、明星进行合作，成功塑造个人IP，并吸引大量年轻消费者的关注。同时伴随中国经济的崛起和消费者对中国传统文化及东方审美的认同，毛戈平品牌深耕的东方美学理念赢得消费者的青睐和追捧。在品牌营销方面，毛戈平品牌更加注重中国文化的传承与创新，例如2019年与故宫文创合作推出了“气蕴东方”系列，2023年又与中国国家队联名推出了“盛彩之光”和“火花润耀”系列。 5/30 东吴证券研究所 图1：毛戈平公司发展历程 数据来源：毛戈平招股说明书，东吴证券研究所 1.2.股权结构：集中且稳定，管理层经验丰富 公司由毛戈平与汪立群夫妇共同控制，股权结构保持高度集中与稳定。截至2024 年4月8日，毛戈平与汪立群夫妇直接持有公司54.97%的股份，并通过其控股的帝景投资和嘉驰投资分别间接持有2.29%的股份。此外，毛戈平的家族成员毛霓萍、毛慧萍和汪立华分别持有11.34%、9.60%和6.11%的股份，而公司的董事、副总经理宋虹佺持有5.24%的股份。 图2：公司股权结构图（上市前） 数据来源：毛戈平招股说明书，东吴证券研究所 毛氏家族成员占据核心管理层，引领公司发展。毛氏家族在公司管理层中扮演着至关重要的角色，主导着公司战略发展。毛戈平先生作为董事长，凭借对化妆艺术的深刻 理解和独到的眼光，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。总裁宋虹佺2002年加入公司，负责主品牌市场运作及管理。其余核心高管均为毛氏家族成员，家族的其他成员自公司创立之初便积极参与公司事务。 6/30 表1：公司核心管理层简介 姓名职务年龄简介