国内稀缺的高端高成长黄金珠宝品牌

核心观点 国内稀缺的高端高成长黄金珠宝品牌 国内率先推广“古法金”概念的品牌，差异化高端定位奠定成功基石。老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是中国古法手工金器专业第一品牌。公司近年正处于快速增长阶段，2021-23年收入和归母净利润的CAGR分别为58.6%和91.2%。创始人拥有多元的文化产品的商业化运营经历，管理层合作稳定。 古法黄金有较大增长潜力。根据公司招股说明书，2023年中国古法黄金珠宝市场规模为1,573 亿，预计2023-2028年CAGR为21.8%，快于普通黄金珠宝和硬金珠宝。我们认为，老铺黄金未来有望凭借从品牌定位、产品创新、渠道营销到战略发展层面的体系化综合竞争优势，充分享受行业红利。 品牌定位：深耕黄金领域的高端定位弥补了国内珠宝市场空白。老铺黄金弥补了国内黄金珠宝高端品牌的空白，成为少数被高净值人群认可的本土高端黄金珠宝品牌。在定价模式上，老铺 采用按件计价方式，与传统黄金珠宝品牌的按克计价+加工费的传统定价模式有明显区分。伴随金价的持续上升，老铺“黄金+高端品牌”的双重属性和运营模式为公司既赢得了大众黄金消费升级的市场，也赢得了经济减速背景下奢侈品消费日益理性化带来的新增量。 渠道空间：聚焦高端商场取得显著成效，未来扩店仍有较大空间。围绕核心人群，公司销售渠 道以高端商场为主。截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%。近年公司在高端商场的运营取得显著成效，公司在五大购物中心的收入占比从2021年的35.7%提升至2023年的39.1%。与国际奢侈品牌相比，在国内和海外市场公司未来仍有较大拓展空间，且公司也有明确扩店规划——未来3年内预计新增店铺15家。除了新开店以外，公司老店的扩容和优化（位置改善等）也是渠道扩张的一大看点。 产品竞争力：围绕品牌差异化定位，公司通过自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产品质量，在古法金领域保持持续领先优势。公司产品研发能力强，创始人直接领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保证品牌定位及高级感调性，公司大部分研发团队成员在行业有超 过10年的经验，持续推出具有竞争力的核心特色产品。公司严格品控保障产品高端定位，岳阳自有工厂充分保障产品质量和交期。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益为6.93、9.19、11.71元，参照可比公司，给予公司2025 年22倍PE，对应目标价217.14港币（1人民币=1.07港币），首次给予“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、单店收入不及预期、终端需求下滑、金价波动等 公司研究|首次报告老铺黄金06181.HK 增持（首次） 股价（2024年12月02日）204.6港元 目标价格217.14港元 52周最高价/最低价232.2/60.95港元总股本/流通H股（万股）16,837/9,477H股市值（百万港币）34,448 国家/地区中国 行业纺织服装 报告发布日期2024年12月03日 1周1月3月12月 绝对表现% 3.12 -2.01 125.21 相对表现% 1.03 2.65 114.71 恒生指数% 2.09 -4.66 10.516.16 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,294 3,180 7,259 9,838 12,432 同比增长(%) 2.3% 145.7% 128.3% 35.5% 26.4% 营业利润(百万元) 127 553 1,552 2,057 2,622 同比增长(%) -17.8% 336.6% 180.4% 32.5% 27.5% 归属母公司净利润(百万元) 95 416 1,167 1,547 1,972 同比增长(%) -17.0% 340.4% 180.4% 32.5% 27.5% 每股收益（元） 0.6 2.47 6.93 9.19 11.71 毛利率(%) 41.9% 41.9% 41.5% 40.9% 40.7% 净利率(%) 7.3% 13.1% 16.1% 15.7% 15.9% 净资产收益率(%) 10.9% 27.5% 42.9% 35.9% 31.2% 市盈率（倍） 339.3 77.0 27.5 20.7 16.3 市净率（倍） 36.9 21.2 11.8 7.5 5.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 老铺黄金：国内率先推广且聚焦“古法金”的高端黄金珠宝品牌5 黄金珠宝行业：古法金增长潜力大，老铺具备竞争优势9 品牌定位：深耕黄金领域的高端定位弥补国内珠宝市场空白11 渠道空间：聚焦高端商场取得显著成效，未来扩店仍有较大空间14 产品竞争力：自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产品质量16 投资建议和盈利预测19 盈利预测19 投资建议20 风险提示21 图表目录 图1：老铺黄金线下门店展示5 图2：公司门店网络的相关地理信息（截至2024年6月）6 图3：公司营业收入及增速（百万元）6 图4：公司归母净利润及增速（百万元）6 图5：公司毛利率变化6 图6：公司归母净利率变化6 图7：2023年公司与龙头企业收入规模比较（百万元）7 图8：2023年公司与龙头企业归母净利润规模比较（百万元）7 图9：公司分产品收入规模变化（百万元）7 图10：公司分产品收入规模占比7 图11：足金黄金产品7 图12：足金镶嵌产品7 图13：黄金珠宝行业市场规模及增速（十亿元）9 图14：足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模变化（十亿元）10 图15：足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模占比10 图16：公司产品分价格的销售收入占比（2023年）11 图17：周大福产品同店平均价格（港币，2023年）11 图18：公司与其他品牌产品比较11 图19：黄金成为最受青睐的投资选择12 图20：三大黄金珠宝品牌在一线城市高端购物中心的覆盖率（截至2024年4月）14 图21：三大黄金珠宝品牌在新一线城市高端购物中心的覆盖率（截至2024年4月）14 图22：老铺黄金单店销售额在行业中位居前列15 表1：公司里程碑事件5 表2：公司核心管理层概况8 表3：黄金珠宝市场分类别收入复合增速9 表4：中国足金珠宝市场按加工技术划分的市场规模CAGR10 表5：中国古法金分城市市场规模（亿元）10 表6：高净值人群最青睐的十大珠宝品牌12 表7：公司会员体系13 表8：公司忠诚会员数量及收入贡献概览13 表9：主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率（截至2024年4月）14 表10：公司同店数量和销售额增速变化14 表11：2023年前五大购物中心销售额变化（千元）15 表12：公司线下门店概况15 表13：海外主要珠宝奢牌在各地门店数量与公司对比（截至2024年10月底）16 表14：2023年中国销售古法黄金珠宝收入计五大古法黄金珠宝品牌（十亿元）16 表15：公司募投项目中关于研发的部分（百万港币）17 表16：公司年度销售迭代产品及新推出产品收入占比17 表17：公司核心工艺简介17 表18：公司自有工厂生产情况18 表19：行业可比公司估值（截至2024年11月29日）20 老铺黄金：国内率先推广且聚焦“古法金”的高端黄金珠宝品牌 率先推广“古法金”概念的品牌，差异化定位奠定成功。老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是中国古法手工金器专业第一品牌。公司基于品牌定位、产品主题与调性和渠道布局上等方面的显著差异奠定了过去的成功。根据弗若斯特沙利文，公司是中国黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌。 表1：公司里程碑事件 年份 里程碑 2009年 在北京推出首家专注于销售古法金饰品的门店根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国首个推广古金工艺概念的品牌，亦是其中一个最早经管传统手工黄金珠宝品牌的品牌 2010年 通过推出雅致的中国文房场景主题产品，如装把玩的件以及可供收藏的金器，丰富了产品线 2014年 “老铺黄金”商标注册 2016年 本公司成立为从事古法金饰品业务的主要经管实体 2017年 推出自营线上销售渠道，在天猫设有旗舰店在深圳开设门店，将业务拓展至华南在北京SKP高级时尚购物中心开设门店 2018年 香港老铺注册成立 2019年 改制为中国公司法项下的股份有限公司根据弗若斯特沙利文的资料，公司是业界首家推出镶嵌钻石的足金黄金珠宝品牌，进一步增强古金珠宝的获利潜力澳门老铺注册成立 2021年 成为中国黄金协会发饰的《古法金饰品》团体准的起草单位在天猫公布的“天猫黄金品类品牌人群心智榜单”中，公司在“价值力指数”方面名列第一 2022年 成为中国黄金协会发饰的《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位 2023年 上榜《2023胡润至尚优品一中高值人群品牌倾向报告》的有的两家中国黄金珠宝品牌之一 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 图1：老铺黄金线下门店展示 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 图2：公司门店网络的相关地理信息（截至2024年6月） 数据来源：招股说明书，东方证券研究所，注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准 公司目前正处于快速增长阶段。2021-2023年收入和归母净利润的复合增速分别为58.6%和 91.2%，24H1分别增长148%和199%。盈利能力方面，公司毛利率保持稳定，归母净利率自 2022年持续上升，24H1达到16.7%。另一方面，相比于周大福、老凤祥、周大生等传统黄金珠宝行业龙头，公司在2023年的收入和归母净利润体量仍然较小。 图3：公司营业收入及增速（百万元）图4：公司归母净利润及增速（百万元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 营业收入YoY 3,520 3,180 1,2651,294 20212022202324H1 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 700 600 500 400 300 200 100 - 归母净利润YoY588 416 114 95 20212022202324H1 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图5：公司毛利率变化图6：公司归母净利率变化 60.0% 18.0% 16.7% 16.0% 50.0% 41.2% 41.9% 41.9% 41.3% 14.0% 13.1% 40.0% 12.0% 30.0% 10.0% 8.0% 9.0% 7.3% 20.0% 6.0% 10.0% 4.0%2.0% 0.0% 0.0% 20212022202324H120212022202324H1 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图7：2023年公司与龙头企业收入规模比较（百万元）图8：2023年公司与龙头企业归母净利润规模比较（百万元） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,