胶原蛋白行业深度（二）：重组胶原医美市场蓝海待拓，高端消费人群引领潮流

以高端消费人群为参照，测算医美市场规模更具合理性 重组胶原医美产品风头正盛，当前合规产品少，多款在研产品有望在2025年前后获批面世，因此市场空间测算及后续竞争格局演变也成为资本市场热门议题。 我们认为，重组胶原属于高端医美产品，对多数普通消费者而言支撑其完整疗程（合计消费额约需数万元）较为勉强，因此在测算重组胶原市场空间时，过往以“总人群渗透率、人均消费”的方法存在一定不合理性。本文我们引入医美年消费超5万元的“高端人群”作为参照，他们需求稳定、预算充足、消费韧性强，更适用于高端医美产品的市场空间测算。根据我们测算，2024年高端人群数量不到百万，但所贡献的医美消费市场规模达到近千亿元。 看好重组胶原医美产品渗透率提升，2030年市场规模有望突破50亿元 2023年重组胶原蛋白医美产品在高端人群中渗透率预计不足20%，但我们认为一方面其眼周抗衰、改善面部细纹等差异化功效有望抢占竞品预算，另一方面消费者教育仍有深化空间，未来渗透率有望对标普通水光针项目提升至较高水平。 根据我们测算，“足剂量、足疗程”治疗方案在高端人群中渗透将驱动行业增长，2030年重组胶原医美市场规模（出厂价）有望达56.5亿元（2024-2030年CAGR约33%），足以容纳3-4个年体量10-20亿元的大单品，当前行业仍处发展早期，短期无需过多担忧未来新品获批带来的市场竞争格局恶化。 强化支撑性、寻求差异化、探索协同化，均是重组胶原的未来方向 （1）强支撑：动物胶原医美产品已从第一代产品的无交联、弱支撑，逐步发展至第四代长效支撑，而当前重组胶原尚处在初代水平；为强化支撑性、延长维持时间，不同公司技术路线百花齐放、各显神通。（2）差异化：市面上常见I型、III型重组胶原，但天然胶原足有29种，通过开发不同型别的胶原蛋白，有望挖掘出与现有重组胶原医美产品不同的差异化适应症。（3）协同化：与玻尿酸、药物、微球等其他成分协同，以复合型产品的形式提供更好、更多样化的治疗效果。 关注短期先发优势明显且长期具备差异化成长空间的企业 短期看，重组胶原蛋白医美市场仍是蓝海，现有少数合规产品不仅享受合规红利窗口期，还拥有更长品牌建设周期，先发优势明显；长期看，随着同类型产品持续获批上市，差异化战略将成为企业脱颖而出关键，这既包括通过技术储备（三螺旋、交联等）、多元布局（不同型别、适应症等）、成分协同（多成分复合型产品）实现产品和功效的差异化，也包括C端品牌建设带来的消费者心智差异化。 重点推荐：（1）化妆品高增、医美管线落地在望的重组胶原护肤龙头巨子生物； （2）布局重组胶原医美赛道，有望复制原业务成功经验的丸美股份、华熙生物。 受益标的：锦波生物（拥有唯二合规重组胶原医美产品，薇旖美持续放量）、江苏吴中、创健医疗（拟挂牌）等。 风险提示：终端需求不足、新品获批延迟、医疗事故舆论、其他材料替代。 1、重组胶原医美产品风头正盛，但现有合规产品较少 重组胶原医美产品风头正盛，市场空间及格局变化是资本市场热门议题。近年来重组胶原蛋白成分备受关注，作为一种新型生物材料，在医疗美容领域逐渐获得消费者认可：以锦波生物旗下“薇旖美”为例，自2021年9月16日问世以来，2021-2023年销量分别达2.5万瓶、16.4万瓶、57.6万瓶，维持三位数以上高增；另外薇旖美公众号资料也显示，薇旖美上市1000天（约对应2024年年中）累计销售量已破百万瓶。重组胶原蛋白成分在医疗美容领域风头正盛，因此其市场空间测算以及后续竞争格局演变，也成为资本市场的热门议题。本文我们以医美高端消费人群为切入点，尝试测算重组胶原蛋白医美产品的中远期市场规模和增长空间，并结合业内各公司披露的在研产品信息，推演竞争格局和趋势。 图1：重组胶原蛋白医美产品薇旖美快速放量 图2：薇旖美上市1000天累计销量已超百万支 目前市场现有两款合规重组胶原医美产品彼此类似，均支撑性较弱、适用于浅纹。 本文讨论对象仅限可供注射且适应症与整形美容相关的合规III类械医美产品，而截至2024年8月，国内合规重组胶原蛋白医美产品仅“薇旖美”、“铂研针”两款，根据注册信息可以判断：（1）两款产品主要区别在于剂型不同，但在核心成分、预期用途等方面高度相似；（2）两款产品在注射时均为溶液形态，无法发挥较强物理支撑作用；（3）预期均为纠正较浅的动力性皱纹，而非较深的“中重度鼻唇沟皱纹”（常见于玻尿酸产品）。因此我们认为，现有两款合规重组胶原蛋白医美产品彼此功能类似，可合并分析，均支撑性较弱、适用于浅纹。 表1：现有两款合规重组胶原蛋白医美产品彼此类似，均支撑性较弱、适用于浅纹 核心成分“重组人源化胶原蛋白”性质决定其最终产品特性。薇旖美、铂研针的核心成分均为“重组人源化胶原蛋白”，是一种将人胶原蛋白功能片段线性重复，并利用合成生物学技术生产得到的生物材料，性质上通常与天然胶原存在较大差别。以薇旖美的核心成分为例，其单链分子量（约50kDa）仅约天然Ⅲ型人胶原蛋白单链分子量（约95kDa）的一半，而优选的核心功能区也令其拥有更好的水溶性；此外，薇旖美没有交联；上述原因决定了薇旖美的支撑性能会较弱。 图3：重组人源化胶原蛋白是由天然胶原功能片段线性重复得到 动物胶原产品支撑性相对较强，我们认为现阶段重组胶原产品与其暂不可比。部分市场观点常将重组胶原医美产品与动物胶原产品混为一谈，但我们认为二者存在较大差异：（1）动物胶原产品核心成分是完整天然胶原大分子，只能分散在生理盐水中形成悬浮液（而非溶解成为溶液），我们判断这正是动物胶原产品呈现乳白色的主要原因——胶原蛋白分子让光线发生了散射。（2）部分动物胶原产品使用了交联技术，再结合注册信息中对相关适应症的描述（多为“纠正鼻唇沟”），我们判断动物胶原产品支撑力相对较强。（3）此外值得注意的是，动物胶原产品均预先灌装在注射器中，拆封即可用，我们推测原因为动物胶原在“冻干-复配”过程中可能丧失原有活性。综合看，现有动物胶原医美产品的剂型、支撑性与现有重组胶原医美产品存在一定差异，我们认为现阶段二者暂不可比。 表2：动物胶原产品支撑性相对较强，我们认为现阶段重组胶原产品与其暂不可比 根据与现有重组胶原产品相似程度高低，在研产品可大致分为“一代、二代”两类。 我们梳理了各企业在研的重组胶原医美产品，因不同产品应用了不同类型技术，导致形态、适应症各不相同。我们认为，根据与现阶段产品相似程度高低，在研重组胶原医美产品可分为两大类。（1）一代产品（与现有产品相似度高）：从适应症描述判断，这类产品与现有产品一样支撑性能较弱，适应症多为“改善皮肤状态”、“针对眉间纹、额头纹、鱼尾纹”，且整体看预估取证进度较快（如巨子生物、创健医疗旗下产品）。（2）二代产品（相似度较低）：这类产品的适应症描述更强调其拥有较强支撑性，适用范围包括颈纹、法令纹、面中部增容等，有的产品已明确使用交联技术（如“交联重组胶原蛋白凝胶”）；整体看，这类产品预估取证进度较慢。我们认为，虽然同为重组胶原蛋白医美产品，但由于支撑性能不同导致功能存在差异，与现有重组胶原产品并不构成明显竞争关系，因此在讨论重组胶原蛋白医美产品市场规模的时候，理应区分看待。 图4：皱纹根据区位不同，可分为眉间纹、鱼尾纹、法令纹等 表3：根据与现有重组胶原医美产品相似程度的高低，在研产品可大致分为两类 2、医美高端消费人群预算稳定，更适合测算高端产品空间 2.1、高端人群医美预算充足，消费行为资深而专业 医美年消费超5万元的“高端人群”占比稳定，预计仅不到10%。通过梳理不同来源的医美消费者调研，我们发现：（1）在不限制调研对象收入的调研A/B/C中，年消费5万元以上消费者占比分别为7%/7%/5%，比值相近。（2）而在以相对高收入人群为调研对象的调研D/E中，年消费5万元以上的消费者占比分别为26%/27%，比值亦相近。综合看，医美年消费超5万元的“高端人群”在不同样本的调研中占比均稳定，且在整体医美人群中高端人群占比仅不到10%。 图5：在整体医美人群中，医美年消费5万元以上人群仅占比不到10% 图6：在面向相对高收入人群的调研中，医美年消费5万元以上人群占比区间约26%-27% 医美高端消费人群多熟龄、高学历，预算充沛支撑其更专业地消费。根据德勤&艾尔建两次调研（即调研A、调研D）情况看，医美高端消费人群存在以下特征：（1）熟龄、高学历，两次调研的平均年龄分别为34岁、35岁，本科及以上学历占比分别为79%、89%；（2）平均医美年消费约10万元，两次调研的家庭平均年收入分别为82万元、121万元，对应2022年、2023年的平均医美支出分别为9.4万元、10.5万元，分别占平均家庭年收入的11%、9%；（3）消费行为更专业，由于10万元预算足以用于消费多个项目，因此高端人群倾向于关注不同项目的搭配，甚至会根据特定项目需要造访不同机构、医生，是专业的医美消费者。 图7：医美高端消费人群偏熟龄、家庭收入高，充沛预算可支撑其更专业消费 2.2、以高端人群为参照测算医美市场规模更具合理性 市面上其他方法多通过假设总人群渗透率、人均消费进行预测，但我们比较后认为，一方面医美消费是可选消费，总人群渗透率在经济增速波动时也容易波动；另一方面，不同消费者年开支方差较大，人均数据参考意义有限，且其变动幅度难以估算。 我们认为，通过引入“医美高端消费人群”这一概念，能较好规避以上问题： （1）专业且资深，需求更稳定。医美消费粘性高，多数轻医美项目维持效果的时长有限，而消费者变美之后很难再接受不那么完美的自己，因此会持续消费以维持美貌。医美高端消费人群年开支更大、与医美绑定程度更深，往往更在意自身外貌状态，因此他们的需求也会更稳定。根据调研D（德勤&艾尔建，2024Q1）数据，医美高端消费人群中，2023年医美消费减少、持平、增加的比例分别为5%、39%、56%，较全体样本而言分别-4pct、-8pct、+12pct，印证了高端人群需求的稳定性。 图8：超9成医美用户会产生复购想法，医美消费粘性高 图9：医美高端消费人群需求更稳定 （2）收入波动小，消费韧性更强。根据调研D（德勤&艾尔建，2024Q1），家庭年收入>30万元但医美年支出<1万元的人被定义为“潜力需求人群”，这类人平均家庭年收入约66万元（小于高端人群的平均121万元），2023年家庭年收入减少、持平、增加的比例分别为17%、56%、28%；而医美高端消费人群中，2023年家庭年收入减少、持平、增加的比例分别为8%、41%、51%。我们推测，高端人群或拥有更多元化的收入来源并能更有效分散风险资产，因此收入波动更小、消费韧性更强。 图10：医美高端消费人群收入波动相对较小 （3）更适用于高端产品的空间测算。为了治疗效果最优化，进行医美项目时常需要以复数次治疗作为一个疗程，且多数情况下单次治疗会用到复数支产品，而高端医美产品单支终端价格常以万计，因此使用高端医美产品进行一个完整疗程的治疗通常耗费数万元。以薇旖美为例，官方建议采用“N+3”的治疗方法，即“每次使用N瓶薇旖美，连续治疗3次，每次间隔一个月，后续间隔2-3个月进行维养治疗”；我们使用新氧APP参考均价测算得到，薇旖美眼周抗衰完整疗程总价（考虑维养）超6万元、薇旖美全脸抗衰完整疗程总价（考虑维养）超8万元。另外，我们也测算了其他常见高端医美产品，包括童颜针“艾维岚”、天使针“濡白天使”、少女针“伊妍仕”，完整疗程总价均超过5万元。结合前文调研A-E数据，绝大多数医美消费者年开支在5万元以下，支撑高端医美产品的完整疗程消费较为勉强。因此我们认为，在测算高端医美产品市场空间时，过往以“总人群渗透率、人均消费”的方法适配性较差，相较而言，聚焦“医美高端消费人群”来测算更可能得到合理的测算结果。 图11：使用高端医美产品进行一个完整疗程的治疗通常耗费数万元 3、重组胶原蛋白医美赛道仍是蓝海 3.1、预计2024年医美高端人群不到百万人，但贡献近千亿市场规模 关键假设（1）