胶原蛋白行业深度（二）：重组胶原医美市场蓝海待拓，高端消费人群引领潮流

商贸零售 2024年09月06日 投资评级：看好（维持） 重组胶原医美市场蓝海待拓，高端消费人群引领潮流 ——胶原蛋白行业深度（二） 黄泽鹏（分析师）杨柏炜（分析师） 行业走势图 huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 yangbowei@kysec.cn 证书编号：S0790524050001 12% 0% -12% -24% -36% -48% 商贸零售沪深300 以高端消费人群为参照，测算医美市场规模更具合理性 重组胶原医美产品风头正盛，当前合规产品少，多款在研产品有望在2025年前后获批面世，因此市场空间测算及后续竞争格局演变也成为资本市场热门议题。我们认为，重组胶原属于高端医美产品，对多数普通消费者而言支撑其完整疗程 （合计消费额约需数万元）较为勉强，因此在测算重组胶原市场空间时，过往以 “总人群渗透率、人均消费”的方法存在一定不合理性。本文我们引入医美年消费超5万元的“高端人群”作为参照，他们需求稳定、预算充足、消费韧性强， 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 相关研究报告 《零售企业二季度营收稳健，关注高景气优质公司—行业周报》-2024.9.1 《中报发布进行时，新增重点推荐赛维时代—行业周报》-2024.8.25 《进入中报密集披露期，关注黄金珠宝和国货美妆龙头—行业周报》 -2024.8.18 更适用于高端医美产品的市场空间测算。根据我们测算，2024年高端人群数量不到百万，但所贡献的医美消费市场规模达到近千亿元。 看好重组胶原医美产品渗透率提升，2030年市场规模有望突破50亿元 2023年重组胶原蛋白医美产品在高端人群中渗透率预计不足20%，但我们认为一方面其眼周抗衰、改善面部细纹等差异化功效有望抢占竞品预算，另一方面消费者教育仍有深化空间，未来渗透率有望对标普通水光针项目提升至较高水平。根据我们测算，“足剂量、足疗程”治疗方案在高端人群中渗透将驱动行业增长，2030年重组胶原医美市场规模（出厂价）有望达56.5亿元（2024-2030年CAGR 约33%），足以容纳3-4个年体量10-20亿元的大单品，当前行业仍处发展早期，短期无需过多担忧未来新品获批带来的市场竞争格局恶化。 强化支撑性、寻求差异化、探索协同化，均是重组胶原的未来方向 （1）强支撑：动物胶原医美产品已从第一代产品的无交联、弱支撑，逐步发展 至第四代长效支撑，而当前重组胶原尚处在初代水平；为强化支撑性、延长维持时间，不同公司技术路线百花齐放、各显神通。（2）差异化：市面上常见I型、III型重组胶原，但天然胶原足有29种，通过开发不同型别的胶原蛋白，有望挖掘出与现有重组胶原医美产品不同的差异化适应症。（3）协同化：与玻尿酸、药物、微球等其他成分协同，以复合型产品的形式提供更好、更多样化的治疗效果。 关注短期先发优势明显且长期具备差异化成长空间的企业 短期看，重组胶原蛋白医美市场仍是蓝海，现有少数合规产品不仅享受合规红利窗口期，还拥有更长品牌建设周期，先发优势明显；长期看，随着同类型产品持续获批上市，差异化战略将成为企业脱颖而出关键，这既包括通过技术储备（三螺旋、交联等）、多元布局（不同型别、适应症等）、成分协同（多成分复合型产 品）实现产品和功效的差异化，也包括C端品牌建设带来的消费者心智差异化。重点推荐：（1）化妆品高增、医美管线落地在望的重组胶原护肤龙头巨子生物； （2）布局重组胶原医美赛道，有望复制原业务成功经验的丸美股份、华熙生物。 受益标的：锦波生物（拥有唯二合规重组胶原医美产品，薇旖美持续放量）、江 苏吴中、创健医疗（拟挂牌）等。 风险提示：终端需求不足、新品获批延迟、医疗事故舆论、其他材料替代。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、重组胶原医美产品风头正盛，但现有合规产品较少4 2、医美高端消费人群预算稳定，更适合测算高端产品空间7 2.1、高端人群医美预算充足，消费行为资深而专业7 2.2、以高端人群为参照测算医美市场规模更具合理性9 3、重组胶原蛋白医美赛道仍是蓝海11 3.1、预计2024年医美高端人群不到百万人，但贡献近千亿市场规模11 3.2、重组胶原蛋白医美产品2030年出厂价规模有望突破50亿元12 3.3、看好具备先发优势、建设C端品牌的上游厂商14 4、强支撑、差异化、协同化，均是重组胶原未来方向15 4.1、他山之石：动物胶原医美产品已至第四代，但受限于产能天花板15 4.2、未来之路：对标动物胶原强化支撑性，或走差异化、协同化之路16 5、关注短期先发优势明显，且长期具备差异成长空间的企业18 6、风险提示18 图表目录 图1：重组胶原蛋白医美产品薇旖美快速放量4 图2：薇旖美上市1000天累计销量已超百万支4 图3：重组人源化胶原蛋白是由天然胶原功能片段线性重复得到5 图4：皱纹根据区位不同，可分为眉间纹、鱼尾纹、法令纹等6 图5：在整体医美人群中，医美年消费5万元以上人群仅占比不到10%7 图6：在面向相对高收入人群的调研中，医美年消费5万元以上人群占比区间约26%-27%7 图7：医美高端消费人群偏熟龄、家庭收入高，充沛预算可支撑其更专业消费8 图8：超9成医美用户会产生复购想法，医美消费粘性高9 图9：医美高端消费人群需求更稳定9 图10：医美高端消费人群收入波动相对较小9 图11：使用高端医美产品进行一个完整疗程的治疗通常耗费数万元10 图12：2023年消费过重组胶原或动物胶原的中高收入医美消费者约25%12 图13：女演员林允曾在Vlog中分享重组胶原医美项目体验12 图14：薇旖美大力推广N+3“足剂量、足疗程”治疗方案14 图15：新氧上搜索“颈纹”时，搜索结果多为嗨体，说明其作为颈纹针被广泛认知14 图16：艾尔建旗下“乔雅登”致力于扩大C端品牌影响力15 图17：动物胶原蛋白产品始终朝着“强化支撑性、延长维持时间”的方向发展15 图18：双美动物胶原植入剂产能自2021年来再无提升16 图19：重组胶原蛋白可通过增设发酵罐实现扩产16 图20：为攻克重组胶原蛋白的三螺旋结构、交联等难题，不同公司各显神通16 图21：锦波生物开展注射用XVII型重组胶原临床试验17 图22：锦波生物布局多种型别重组胶原蛋白17 图23：贝泰妮布局“玻尿酸-重组胶原蛋白”复合凝胶17 表1：现有两款合规重组胶原蛋白医美产品彼此类似，均支撑性较弱、适用于浅纹4 表2：动物胶原产品支撑性相对较强，我们认为现阶段重组胶原产品与其暂不可比5 表3：根据与现有重组胶原医美产品相似程度的高低，在研产品可大致分为两类6 表4：预计2024年医美高端消费人群总人数约92万人，贡献约990亿元市场规模（终端口径）11 表5：2030年重组胶原医美产品市场规模（出厂口径）有望突破50亿元13 表6：建议关注短期先发优势明显且长期具备差异化成长空间的企业18 1、重组胶原医美产品风头正盛，但现有合规产品较少 重组胶原医美产品风头正盛，市场空间及格局变化是资本市场热门议题。近年来重组胶原蛋白成分备受关注，作为一种新型生物材料，在医疗美容领域逐渐获得消费者认可：以锦波生物旗下“薇旖美”为例，自2021年9月16日问世以来，2021-2023年销量分别达2.5万瓶、16.4万瓶、57.6万瓶，维持三位数以上高增；另外薇旖美公众号资料也显示，薇旖美上市1000天（约对应2024年年中）累计销售量已破百万瓶。重组胶原蛋白成分在医疗美容领域风头正盛，因此其市场空间测算以及后续竞争格局演变，也成为资本市场的热门议题。本文我们以医美高端消费人群为切入点，尝试测算重组胶原蛋白医美产品的中远期市场规模和增长空间，并结合业内各公司披露的在研产品信息，推演竞争格局和趋势。 图1：重组胶原蛋白医美产品薇旖美快速放量图2：薇旖美上市1000天累计销量已超百万支 552% 57.6 252% 16.4 2.5 80 60 40 20 0 202120222023 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 薇旖美销量（万瓶）同比增速（右轴） 数据来源：锦波生物公告、开源证券研究所资料来源：薇旖美公众号 目前市场现有两款合规重组胶原医美产品彼此类似，均支撑性较弱、适用于浅纹。本文讨论对象仅限可供注射且适应症与整形美容相关的合规III类械医美产品，而截 至2024年8月，国内合规重组胶原蛋白医美产品仅“薇旖美”、“铂研针”两款，根据注册信息可以判断：（1）两款产品主要区别在于剂型不同，但在核心成分、预期用途等方面高度相似；（2）两款产品在注射时均为溶液形态，无法发挥较强物理支撑作用；（3）预期均为纠正较浅的动力性皱纹，而非较深的“中重度鼻唇沟皱纹”（常见于玻尿酸产品）。因此我们认为，现有两款合规重组胶原蛋白医美产品彼此功能类似，可合并分析，均支撑性较弱、适用于浅纹。 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白 冻干纤维 国械注准20213130488 需先用无菌生理盐水溶解用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 固体 复配为溶液，然后注射 （包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹） 商品/公司注册名/注册证剂型使用方法预期用途 表1：现有两款合规重组胶原蛋白医美产品彼此类似，均支撑性较弱、适用于浅纹 注射用重组Ⅲ型人源化胶 原蛋白溶液 国械注准20233131245 已预装于无菌预灌封注射用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 溶液 器中，可直接注射 （包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹） 薇旖美（锦波生物）（锦波生物） 铂研针（修丽可） （锦波生物） 资料来源：国家药品监督管理局、锦波生物官网、修丽可官方公众号、开源证券研究所 核心成分“重组人源化胶原蛋白”性质决定其最终产品特性。薇旖美、铂研针的核心成分均为“重组人源化胶原蛋白”，是一种将人胶原蛋白功能片段线性重复，并利 用合成生物学技术生产得到的生物材料，性质上通常与天然胶原存在较大差别。以薇旖美的核心成分为例，其单链分子量（约50kDa）仅约天然Ⅲ型人胶原蛋白单链分子量（约95kDa）的一半，而优选的核心功能区也令其拥有更好的水溶性；此外，薇旖美没有交联；上述原因决定了薇旖美的支撑性能会较弱。 图3：重组人源化胶原蛋白是由天然胶原功能片段线性重复得到 资料来源：肉毒毒素btxa公众号、开源证券研究所 动物胶原产品支撑性相对较强，我们认为现阶段重组胶原产品与其暂不可比。部分市场观点常将重组胶原医美产品与动物胶原产品混为一谈，但我们认为二者存在较大差异：（1）动物胶原产品核心成分是完整天然胶原大分子，只能分散在生理盐水中形成悬浮液（而非溶解成为溶液），我们判断这正是动物胶原产品呈现乳白色的主要原因——胶原蛋白分子让光线发生了散射。（2）部分动物胶原产品使用了交联技 术，再结合注册信息中对相关适应症的描述（多为“纠正鼻唇沟”），我们判断动物胶原产品支撑力相对较强。（3）此外值得注意的是，动物胶原产品均预先灌装在注射器中，拆封即可用，我们推测原因为动物胶原在“冻干-复配”过程中可能丧失原有活性。综合看，现有动物胶原医美产品的剂型、支撑性与现有重组胶原医美产品存在一定差异，我们认为现阶段二者暂不可比。 公司商品名核心成分交联剂型适应症与重组胶原相似程度 表2：动物胶原产品支撑性相对较强，我们认为现阶段重组胶原产品与其暂不可比 肤柔美猪I型胶原蛋白×悬浮液 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 高↑ （如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等） 双美 肤丽美猪I型胶原蛋白√悬浮液 生物 用于面部真皮组织中层至深层注射 低↓ 以纠正鼻唇沟重力性皱纹 肤莱美 猪I型胶原蛋白、利多卡因 ✓悬浮液 用于面部真皮组织中层至深层注射 低↓ 以纠正鼻唇沟重力性皱纹 斐缦牛I型/Ⅲ型胶原蛋白、弗缦 生物利多卡因 ×悬浮液 用于面部真皮组织填充 低↓ 以纠正中、重度鼻唇沟 资料来源：国家药品监督管理局、双美生物官网、斐缦生物官网、开源证券研究所