城投随笔系列：论“股权财政”

城投随笔系列 论“股权财政” 2024年12月03日 什么是“股权财政”？ 在经济新旧动能转换、房地产新模式孕育的大时代背景下，股权财政一方 面有助于补足财政收支，另一方面亦是符合培育新质生产力的大方向。 股权财政有四种模式： （1）政府通过参与企业的股权直接投资，获取投资收益作为财政收入，通过提高国有企业经营收益、利润上缴比例提高财政收入。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 （2）政府通过财政资金设立基金，引导社会资本投资产业，共同培育新产业，既培育税源又收获红利，在完成对地方产业扶持的基础上提高城投企业的投资收益。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055邮箱：hanchenchen@mszq.com （3）政府通过财政资金增资或国企战略重组，通过资产划转、机构重组等 方式，优化国资平台各类资产配置，建立市场化国资投资运营平台，平台公司 相关研究 做资管，二级公司做业务，构建国资“投—融—建—管—退”投资闭环，形成 1.债市跟踪周报20241201：利率债基久期 国有资本经营预算收入进入公共预算。 拉升-2024/12/01 （4）政府通过股权投资构建公共数据资源开发、有偿经营模式，构建数据的产权运营、收益分配机制，实现数据资源变现，形成数据财政。 2.信用策略周报20241201：信用结构性行 情谁来接棒？-2024/12/01 3.可转债周报20241201：关注低期权估值 转债-2024/12/01 “股权财政”困局与应对 4.批文审核周度跟踪20241201：本周城投通过批文增加但终止也增加-2024/12/01 自2018年国资出资纾困民企开始，2019年以来，各地国资开始全面加码 5.固收周度点评20241130：债市新低之后- 出手收购民营上市公司控制权。其中，广东、山东、浙江三个省份收购上市公 2024/12/01 司数量最多。 另外，通过梳理“股权财政”第二种模式实践中较为成熟的合肥模式、苏 州模式和深圳模式，分析其成功因素，为各地方政府在实践中提供借鉴。 “股权财政”与城投转型 化债大背景下，实现产业化转型成为城投破局的重要途径。在地方财政向 股权财政转型过程中，城投产业化转型是地方政府实现“股权财政”的重要一环。 近年来，顺应“股权财政”转型，部分城投通过向资本运营方向转型。 首先，国有资本运营平台模式主要通过并表优质的产业类资产或股权，拓 展经营性业务范围与规模，平台可实现向国有资本运营平台的转型。目前，控股或持股优质工商企业股权的城投数量较多，如可克达拉国投控股伊力特，兴泸集团持股泸州老窖，株洲国投控股千金药业，宜宾国资控股五粮液等。 向金融投资类企业的转型，旨在布局区域内战略性新兴产业和重点发展产 业，配合招商引资，助力产业发展。该类转型企业包括合肥建投、亦庄国投、盐城高新等，以国有资本投资运作为主业的城投平台均具有此类转型痕迹。 风险提示：城投口径偏差；数据统计时间不一致；宏观经济、地方政府债 务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1什么是“股权财政”？3 1.1股权财政:新时代下的财政补充3 1.2股权财政的分类4 2“股权财政”困局与应对10 2.1模式一：股权直接投资10 2.2模式二：政府引导基金12 3股权财政”与城投转型19 4风险提示22 插图目录23 表格目录23 近年来市场对于“股权财政”的探讨不绝于耳，也是房地产寻求新模式的大背景下，地方政府及融资平台转型的应有之义。对此，本文聚焦于以下三个方面： （1）什么是“股权财政”？ （2）“股权财政”的困局与应对。 （3）“股权财政”与城投转型？ 1什么是“股权财政”？ 1.1股权财政:新时代下的财政补充 在经济新旧动能转换、房地产新模式孕育的大时代背景下，股权财政一方面有助于补足财政收支，另一方面亦是符合培育新质生产力的大方向。 可以看到，我国财政体系四本账当中，绝对量占比最大的主要在第一和第二本账当中，此前在土地财政的大框架下，对于地方政府而言，第二本账显得尤为重要，且弹性十足。 而随着土地出让收入的下滑，地方政府亦需寻找新的财政收入增长点，股权财政应运而生，伴随着城投转型，成为了重中之重。 政府性基金预算 财政“四本账” 财政按政府预算层次划分 图1：财政“四本账” 中央级 主要是国有土地使用 权出让收入 34个省级行政区 可调入资金 收入 支出 一般公共预算 主要用于土地收储整理，基础设施建设等领域，集中反映政府市政建设支出 收入 税收:增值税、企业所得税、个人所得税、消费税、契税、土地增值税等 非税:专项收入、行政事业性收费、罚没收入、国有资本经营收入 教育支出、社会保障和就业支出、农林水事务支出一般公共服务支出、医疗卫生支持、公共安全支出、交通运输支出、城乡社区事务支出、科学技术支出环境保护支持、文化教育与传媒支出 333个地市级行政区 2844个区县级行政区 支出 转移支付 国有资本经营预算 社会保险基金预算 38774个乡镇级行政区 主要用于国有经济和产业 结构调整、重大技术创新、补充杜保基金支出以及改 革重组补助支出 主体是个人和单位缴纳 的养老金、医保等社保缴费 主要用于养老金发放、 医保等社保支出 收入 支出 收入 支出 主要为国有企业上缴的利润 资料来源：民生证券研究院整理 注：第一本账：一般公共预算；第二本账：政府性基金预算；第三本账：国有资本经营预算；第四本账：社会保险基金预算。 图2：政府性基金收入和土地出让收入（亿元，%）图3：政府性基金收入和预算数（亿元，%） 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，中国政府网，民生证券研究院 具体来看，股权财政是未来可以发力的着手点。 虽然“第三本账”的体量相较“第一、二本账”存在很大差距。2023年全国各级政府实现国有资本经营预算收入6,744亿元，同期一般预算收入和政府性 基金收入分别为216,784亿元和70,705亿元。 而从近年国有资本预算收入对“第一本账”的支持来看，尽管调入一般公共预算收入的金额由2018年的754亿元大幅增至2023年的3,380亿元，其中 2023年的比例已达50%，但绝对金额仍偏低。 图4：国有资本预算对“第一本账”的支持（亿 元，%） 全国国有资本经营预算收入调入一般公共预算收入调入一般预算收入占比 图5：全国国有资本经营收入在财政总收入重占比（亿 元，%） 全国国有资本经营收入占比(右) 8000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 注：财政总收入=一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资产经营收入+社保基金预算收入。 1.2股权财政的分类 提高PE 股权财政 提高资本利得 P=PE*EPS 股权财政有四种模式： （1）政府通过参与企业的股权直接投资，获取投资收益作为财政收入，通过提高国有企业经营收益、利润上缴比例提高财政收入。 （2）政府通过财政资金设立基金，引导社会资本投资产业，共同培育新产业，既培育税源又收获红利，在完成对地方产业扶持的基础上提高城投企业的投资收益。 （3）政府通过财政资金增资或国企战略重组，通过资产划转、机构重组等方式，优化国资平台各类资产配置，建立市场化国资投资运营平台，平台公司做资管，二级公司做业务，构建国资“投—融—建—管—退”投资闭环，形成国有资本经营预算收入进入公共预算。 （4）政府通过股权投资构建公共数据资源开发、有偿经营模式，构建数据的产权运营、收益分配机制，实现数据资源变现，形成数据财政。 当前对于“股权财政”提高政府可支配财力的方式主要是前两类，下文探讨也均为前两类。 提高EPS 上市国企 健全法律制度和公司体系 提高分红比例 改善企业运营环境 图6：股权财政的前两种方式 各地政府通过设立政府引导基金，以基金投资者身份直接支持促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资 非上市国企 项目成功后，通过减持和股权交易实现民企接入，实现国有资本增值 资料来源：民生证券研究院整理 首先，对于模式一： 国有资本经营预算即财政“第三本账”，为“股权财政”的组成部分之一，其收入来源是国有企业上缴利润及从国有控股和参股公司获得的股息红利等。 因为国有企业整体利润率偏低，2015-2023年ROA均在6%以下，对地方政府综合财力的贡献很低。提高国有企业利润率一直在推进中，但这是一个中长期课题，短期内难以迅速见效。 目前国企分红率不到30%，有较大提升空间。按照分红率=分红总额/归母净利润计算，我国A股上市公司国央企分红率不到30%。 图7：历年不同属性上市公司总资产收益率变化（%）图8：历年不同属性上市公司分红率变化（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 私营地方国有企业中央企业国企&央企 201520162017201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 私营地方国有企业中央企业国企&央企 201520162017201820192020202120222023 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院注：分红率=分红总额/归母净利润。 分别从金融类和非金融国企的上缴利润的情况来看，金融类国企上缴利润占比变化较大，且以中央上缴利润为主，非金融类国企上缴利润占比变化不大，地方上缴利润占比逐年抬升。 非税收入中的国有资本经营收入，主要来自部分金融机构和中央企业上缴利润，包括央行，而第三本账的国有资本经营预算收入，则主要来自实体类企业，和财政部直接持股的部分金融企业。 对于非金融类国企，通常用国有资本经营预算中的利润收入科目反映非金融类国企利润上缴情况。除了2016年利润上缴占比较高外，其他均低于30%，2016年主要因为当年部分传统行业亏损严重，国企整体经营业绩大幅下滑导致占比被动提升。 而金融国企资产上缴财政的收益，体现在国有资本经营收入中，包括非税收入的国有资本经营收入，和国有资本经营收入（第三本账）两部分。 金融国有企业收益上缴主要来自中央，2020年以来，我国预留政策空间应对疫情可能带来的风险，对特定国有金融机构和专营机构（主要是中央机构）暂停上缴利润，2020年之前，非税收入-国有资本经营收入85%来自中央，而每年 地方金融企业上缴利润基本不超过1000亿元。 图9：2023年国企利润上缴在财政体系中的流向 调入一般 公共预算亿元3379.96亿 元 其他收入，945.88亿元， 14.0% 支出总量 上年结转收入145.28亿元， 2.1% 全国国有资本经营预算 6887亿元 清算收入，9.81亿元， 0.1% 收入总量 产权转让，877.79亿元， 13.0% 国有资本经营收入 6741.84亿元，97.9% 全国社会保险基金预算 11.30万亿元 股利股息收入，448.25亿元，6.6% 非金融类国企 利润收入，4460.11亿元， 66.2% 广义财政四本帐 全国政府性基金预算7.07万亿元 金融类国企 结转结余及调入资金1.69 万亿元，7.2% 国有资本经营收入1154亿元 非税收收入，3.57万亿元， 16.5% 收入总量 一般公共预算收入21.68万亿元，92.8% 全国一般公共预算23.37万亿元 支出总量 税收收入，18.11万亿元， 83.5% 上缴利润 资料来源：财政部，民生证券研究院 对比来看，我国国有企业整体利润上缴