城投转型系列研究―解读壮大“股权财政”的三种典型模式

行业研究 大公国际：城投转型系列研究―解读壮大“股权财政”的三种典型模式 公用一部|王蓓2024年6月25日 近年来，随着宏观经济持续承压，财政收支矛盾日益凸显，“土地财政”收入不断下行，开辟新的财源势在必行。我国拥有大规模的国有资产，发挥国有资产的引领和带动作用，壮大“股权财政”或可成为一种拓展途径。本文梳理“股权财政”实践中较为成熟的“合肥模式”、“苏州模式”和“深圳模式”，以期为推动地方经济发展和国企转型提供参考。 近年来，我国“土地财政”收入不断下行，开辟新的财源势在必行。 目前，我国各级政府财税体系由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算构成，又称财政“四本账”。从“四本账”的相互关系来说，政府性基金预算 （“第二本账”）及国有资本经营预算（“第三本账”）每年的盈余资金可以用于弥补一般公共预算（“第一本账”）的赤字。而社会保险基金预算（“第四本账”）主要承担我国居民“五险”的支出，其预算资金“只进不出”。 近年来，随着宏观经济持续承压、政府主动作为减税降费退税，宏观税负持续下行、财政汲取能力下降，财政收支矛盾日益凸显。同时，“土地财政”是地方政府筹集资金的重要渠道，但随着城镇化水平提高和增速放缓、人口老龄化和少子化问题加重，房地产市场陷入低迷，“土地财政”收入持续削减，当前各地方债务水平上升，地方政府还本付息压力较大，开辟新的财源势在必行。 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 国有土地使用权出让收入政府性基金收入 国有土地使用权出让收入占政府性基金收入比重 9635.00 9430.00 92 9025.00 8820.00 8615.00 8410.00 825.00 80 0.00 2010-03 2011-02 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 2022-02 2023-01 2023-12 地方政府杠杆率 图1近年来我国地方国有土地使用权出让收入及地方政府杠杆率情况（单位：亿元、%） 数据来源：中国政府网，国家资产负债表研究中心，wind，大公国际整理 发挥国有资产的引领和带动作用，壮大“股权财政”或可成为一种拓展途径，但目前国有资产收益率与收益上缴比例偏低，对财政贡献较少。 我国拥有大规模的国有资产，发挥国有资产的引领和带动作用，壮大“股权财政”或可成为一种拓展途径。与民营企业相同，国有资产需上缴税款，除此之外，其对财政收入的贡献主要体现在一般公共预算收入中的非税收入和国有资本经营预算收入。非税收入中的国有资本经营收入和“第三本账”国有资本经营预算收入的区别是企业类型不同，两者分别对应金融类国有企业和实体类国有企业。 2022年，我国非税收入和国有资本经营预算收入分别为37,029.19亿元和5,688.60亿元，其中非税收入中国有资本经营收入为2,512.34亿元。2022年，国家从国有资本经营预算收入（“第三本账”）中调出资金2,643.51亿元，大部分调入一般公共预算收入。 其他 8% 行政事业性收费收入11% 国有资源 （资产）有偿使用收入39% 专项收入 23% 罚没收入 12% 国有资本经营收入 7% 其他 8.9% 利润收入65.2% 股利、股息收入17.8% 产权转让收入8.0% 图22022年全国非税收入、国有资本经营预算收入构成情况数据来源：财政部，大公国际整理 国有资产收益方面，2022年，全国国有及国有控股企业（不含金融企业）资产总额339.5万亿元，利润总额43,148.2亿元，总资产收益率只有1.3%。国有资本收益上缴方面，我国国有资本经营预算收入包括利润收入、股利股息收入、产权转让收入、清算收入及其他，其中后四类收入基本全额上缴，2023年，我国国有资本经营预算收入6,743.61亿元，国有企业利润总额46,332.8亿元（不含金融企业），据此可粗略推断实体类国有企业利润上缴率为14.6%。根据国际惯例，大多数国家国有企业的分红占净利润的比例平均在30%～50%之间，有些特殊情况下甚至高达70%。相对而言，我国国有资本收益上缴比例偏低。2014～2022年，我国国有资本上缴收益（非税收入-国有资本经营收入和“第三本账”国有资本经营预算收入）对广义财政（“四本账”合计收入）的贡献度是1.34%～3.25%。 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 201420152016201720182019202020212022 非税收入-国有资本经营收入国有资本经营预算收入国有资本收益合计/广义财政 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图3全国国有资本经营收入在广义财政中的占比情况（单位：亿元、%） 数据来源：财政部，大公国际整理 “股权财政”的本质是通过吸纳各类社会资本，发挥国有资本的引领作用和放大功能，目前国内较为成熟的模式主要包括“合肥模式”、“苏州模式”和“深圳模式”。 除了提高收益上缴比例，壮大“股权财政”的主要方法还是要把“蛋糕”做大。“股权财政”的核心在于整合社会资本、民间资本和产业资本，以增强国有资本的领导力和增值效应，扩大国有资产规模，提升国有资产收益，同时吸引社会资本投向具有竞争优势的高新技术产业，建立一个积极的投资循环，即“资本注入-资产增长-投资回报-再投资”，从而优化税收基础和产业结构。 “合肥模式” 2013～2023年，合肥市地区生产总值从4,672.91亿元上升至12,673.78亿元，年均复合增长率10.5%，高于全国平均水平2.2个百分点，这离不开“合肥模式”的有力推动。“合肥模式”是一种政府投资驱动模式，旨在通过政府的引导性投资吸引更多的社会资本共同参与产业培育，构建完整的产业链，并促进产业集群的发展。其成功的关键在于运营机制，即利用国有资金作为杠杆来吸引社会资金（资金来源），专注于新兴产业的投资布局（投资方向），并建立了一个有效的进入和退出机制，形成了良性循环。 在运营机制方面，"合肥模式"通过政府支持的国资平台，与主要投资机构合作设立一系列产业基金。这些基金通过直接投资、创建和参与多种投资基金，形成“引导性股权投资+社会化投资+天使投资+投资基金+基金管理”模式，建立了一个多元化的融资和投资体系，吸引了社会资本的参与。当项目成熟并且产业发展良好时，"合肥模式"不会寻求控股，而是及时退出，并将资金再投入到下一个项目中。这种模式设计了一个完善的国资退出机制，退出渠道主要分为两条路径：（1）投资上市公司股权（定增）→重大项目落地且增加上市公司收益→上市公司股票价值提升→解禁后择机在二级市场退出；（2）共同投资有望IPO的实体企业→成功IPO或并购转让→资本市场退出。 2015年以来，合肥市对市属国有资本运营平台进行了一系列重组与整合，目前已经形成 三个专业化的国有资本投融资平台：合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”）、合肥市产业投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥产投”）以及合肥兴泰金融控股（集团）有限公司（以下简称“合肥兴泰”），有效地发挥了国有资金的杠杆作用，与中信、中金、海通、招商等头部市场机构合作，共同设立产业基金，吸引更多的社会资本参与。 表1合肥市主要国有资本投资平台情况（单位：亿元） 项目 资产总额 营业收入 投资方向 合肥建投 6,625.80 416.50 重点投向新能源汽车、半导体、交通等，主要投资对象包括维信诺、京东方、蔚来汽车、欧菲光、启迪控股、长鑫存储等。 合肥产投 901.80 91.55 种子期、初创期科技型企业，主要投资对象包括国风新材、江淮汽车、长虹美菱、安利股份等。 合肥兴泰 878.05 92.01 先进制造业、现代服务业等优势主导产业发展的重点领域和薄弱环节，重点支持成长期、成熟期企业，主要投资对象包括建信信托、华富基金、国元证券、徽商银行等。 数据来源：Wind，大公国际整理 “苏州模式” 苏州市地处长三角地区，凭借其地理优势和政府在资本招商方面的策略布局，一直保持着全国领先的经济发展水平。2011年，苏州市的地区生产总值就已经超过了一万亿元，到了2020年更是达到了两万亿元。苏州市的经济迅猛增长，既受益于其优越的地理位置，也得益于政府的有效引导和资本运营策略。 表22023年3月末元禾控股直接投资业务项目投资、退出及现状（单位：个、亿元） 行业 累计投资项目 已经退出项目 在管项目 数量 投资金额 数量 投资金额 数量 投资金额 集成电路 110 28.91 26 13.55 84 15.36 医疗健康 147 23.45 36 2.59 111 20.86 高端制造 72 11.39 21 3.07 51 8.32 信息技术 92 22.56 30 4.1 62 18.46 互联网 30 4.98 4 0.32 26 4.66 现代服务业 12 6.13 5 4.44 7 1.69 其他行业 14 1.57 10 1.14 4 0.43 合计 477 98.99 132 29.22 345 69.77 数据来源：Wind，大公国际整理 在政府引导基金方面，苏州市走在了前列。2005年11月，随着国家发改委等多个部门联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》成为国内政府引导基金领域的首个指导文件，苏州市于2006年设立了国内首个市场化运作的股权投资母基金——元禾辰坤。元禾辰坤通过母基金的方式将产业链上下游串联起来，培育产业集群，并且成为首个获得全国社保基金投资的母基金管理机构。元禾辰坤所在集团苏州元禾控股股份有限公司（以下简称“元禾控股”）早年是苏州工业园区唯一的国有投资平台，目前已发展成为国内一流的股权投资机构。元禾控股搭建了股权投资和债权融资相结合的一体化投融资业务体系，辅以专业的投融资服务支撑体系，三大业务板块在资本运作、风险控制、营运配置等方面协同运作。截至2024年5月底，直投平台及管理的基金投资项目超1,400家；通过主导管理的VC母基金投资子基金174只，子基金 总规模超2,100亿元，投资企业超4,100个。 “苏州模式”针对不同生命周期阶段企业设立从天使轮投资到成长期、成熟期等的不同轮次投资的政府投资基金组合，构建多层次政府投资基金体系，服务企业全生命周期。同时，苏州下属区县经济实力较强，其中♘山、张家港、常熟和太仓四个县级市均位于全国百强县前十名，这些区县在产业投资方面表现出较高的活跃度，市级和区县级基金之间形成了紧密的合作网络。2021年8月，苏州工业园区创投引导基金管理中心公布了2020～2021年度园区创投引导基金参股子基金的评价结果，这一举措在国内尚属首次，政府引导基金公开发布参股子基金评价结果，不仅提高了引导基金管理团队对区域内优秀公司的关注度，也为行业内的透明度和规范化树立了新的标杆。 “深圳模式” 作为中国最早的经济特区，深圳自改革开放以来迅猛发展，成功地吸引了大量的国内外资本。深圳特别重视创业投资领域的发展，并培育了中国早期的本土风险投资机构。此外，作为粤港澳大湾区的核心动力，深圳在招商政策、基金投资和园区建设方面的不懈努力，是其经济近年来快速发展的主要推动力。 新能源/节能环保消费品/现代服务 52.24 244 47 333 768 天使期初创期成长期成熟期 71.99 智能制造 99.15 互联网 89.23 生物技术/监控 新材料信息科技 104.35 129.18 5 224.5 050100150200250 图42023年末深创投私募股权投资基金和直接股权投资累计已投资情况（单位：亿元、个） 数据来源：wind，大公国际整理 深圳大力推动创业投资行业的发展，尤其是在早期投资领域，这是一个难度较大且风险较高的阶段，因此专门投资于初创企业的机