城投随笔系列：论“央行SPV与化债”

城投随笔系列 论“央行SPV与化债” 2023年09月12日 有哪些特别目的工具？ 2020年6月，人民银行曾通过设立普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划2个特别目的工具以回应疫情对经济社会的超预期 影响，通过加大政策支持来稳企业、保就业、稳定经济增长。2020年3月，为了应对疫情对经济造成的冲击，美联储连续三次加码货币宽松力度，出台多项支持工具，其中的绝大多数也是通过SPV操作的，包括：市政流动性工具（MLF）、一级市场企业信贷工具（PMCCF）、二级市场企业信贷工具（SMCCF）、主街贷款计划（MSLP）。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 并重启了在2008年金融危机时期创立的定期资产抵押证券贷款工具（TALF）、商业票据融资工具（CPFF）。其中，2020年重启的CPFF规模较小， 持续约1年，重启的TALF规模较大，目前规模仍约有16亿美元。 相关研究1.可转债打新系列：盟升转债：卫星导航和通 金融支持化债，还有哪些方式？ 信终端设备主要供应商-2023/09/112.城投、产业利差跟踪周报20230910：天津 AMC参与地方债务化解，主要有两种模式：模式一，债权人将债权资产折价转让给AMC，并对融资平台的债务进行实质性重组；模式二，由AMC或政府发起成立化债资金池，在必要时为区域内平台提供资金周转。 此外，债转股也是较为常用的一种债务重组和不良资产处置方式。 区县类主体接棒续涨-2023/09/103.交易所批文更新跟踪周报20230910：本周小公募批文无“注册生效”-2023/09/10 4.利率专题：碧桂园、地产政策与债市-2023 /09/10 金融支持化债，怎么看？ 5.可转债周报20230910：底部震荡，转债市 金融支持化债，根本上来说，意在地方融资平台进行债务重组和展期降息，而这也是当前时代背景下的相对占优解，毕竟新旧动能转换期间带来的经济分子端的增长会存在一定时滞，尤其考虑到当前房地产供需新格局下，地方财政收入中最重要的土地出让收入部分也在短期内较难显著增长。 场怎么看？-2023/09/10 故而将分母端进行全面优化便格外重要，即将债务的期限和结构优化以使得其在流量上能逐步和分子端的现金流量相匹配，从而实现可持续增长和发展。但这当中有个问题，便是金融机构以及监管机构的可持续和合规性，一方面是将债务品种期限和品种结构优化时所采用的形式和方式问题，另一方面则是优化范围和程度选择的问题，这将影响金融机构的经营可持续性，对银行来说便是息差的降低，这是我们需要考虑的问题。然而凡事也有两面性，息差尽管降低，但只要存在便有开展业务的可能性，尤其是当前处于资产荒的大背景下，城投类企业仍然是金融机构的重要选择，故而合理解便是在资产端调整的同时，能有负债端的支持，便是央行SPV：若人民银行通过SPV向地方法人银行注入流动性，一方面，将有利于进一步宽松银行体系的流动性，另一方面，通过银行向地方城投平台提供融资支持，城投平台能够获得利率较低、期限较长的资金来源，将有利于缓释平台的债务风险，也为银行资产负债匹配创造了空间。方向和大逻辑没问题，但具体演绎和实操还需持续观察，摸着石头过河，整体上城投仍是优质的可选资产，而这当中多部门，内外环境的均衡则是影响我们判断节奏的因素，带着一份乐观去看待，办法总比困难多。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突 目录 1有哪些特别目的工具（SPV）？3 1.1我国使用过哪些特别目的工具？3 1.2海外有哪些特别目的工具？5 2金融支持化债，还有哪些方式？9 3金融支持化债，如何理解？13 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 7月以来，一揽子化债一直是市场的重点关切，而在金融支持化债方面，主要在银行等金融机构、金融监管总局以及央行的动作上： 此前，央行联合金融监管总局和证监会召开的金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议中，进一步强调要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”。 当前，金融支持化债有哪些形式？如何理解金融支持化债给金融机构、城投平台带来的影响？本文聚焦于此。 1有哪些特别目的工具（SPV）？ 1.1我国使用过哪些特别目的工具？ 2023年8月，根据财新周刊报道“中国央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长”。 由此，引发了市场对央行以及金融机构层面支持化债的遐想。 而在2020年6月，人民银行曾通过设立SPV工具以回应疫情对经济社会的超预期影响，通过加大政策支持来稳企业、保就业、稳定经济增长，具体来看： 2020年的《政府工作报告》中提出要“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。 2020年6月1日，人民银行、银保监会、财政部等五部分联合发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划2个特别目的工具（SPV），以切实缓解小微企业贷款还本付息压力、提升小微企业信用贷款比重，增强资金支持的直达性和精准性。 时间 部门 文件具体内容 2020-05-22 国务院 稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合 《2020年政府工作报告》 理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 2020-06-01 人民银行、银保监会、财政部、发改 为充分调动地方法人银行积极性，人民银行会同财政部通过特殊目的工具， 《关于进一步对中小微企 对地方法人银行给予其办理的延期还本普惠小微贷款本金的1%作为激励。 业贷款实施阶段性延期还 委、工信部 本付息的通知》 施。 2020-06-01 人民银行、银保监 《关于加大小微企业信用自2020年6月1日起，人民银行通过货币政策工具按季度购买符合条件的地 表1：2020年关于设立直达实体经济的货币政策工具的相关表述 在规定期限内，同一笔贷款多次延期还本的，只在首次延期时享受激励措 会、财政部、发改委、工信部 资料来源：中国政府网,民生证券研究院整理 贷款支持力度的通知》方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款。符合条件的地方法人银行业金融机构为最新央行评级1级至5级的城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行。购买范围为符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。 一、普惠小微企业贷款延期支持工具 普惠小微企业贷款延期支持工具是作为中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策的激励性政策安排，人民银行提供400亿元再贷款资金，通过设立SPV与地方法人银行签订利率互换协议的方式，鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%。 普惠小微企业贷款延期支持工具按月操作，截至2020年9月末，合计对地 方法人银行6-9月延期的4695亿元普惠小微企业贷款本金提供激励资金47亿 元，惠及50万家小微企业。 图1：普惠小微企业贷款延期支持工具 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院绘制 二、普惠小微企业信用贷款支持计划 普惠小微企业信用贷款支持计划为人民银行和财政部门一起创设的货币政策工具，由央行提供4000亿元的再贷款专用额度，通过SPV与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同，向地方法人银行提供优惠资金支持。 人民银行通过信用贷款支持计划，按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金，期限1年。支持计划惠及的小微企业要承诺保持就业岗位基本稳定。 普惠小微企业信用贷款支持计划按季操作，截至2020年9月末，累计向1- 5级的地方法人银行提供优惠资金932亿元，支持其3-9月发放小微企业信用贷 款共计2646亿元，惠及233万家小微企业。 图2：普惠小微企业信用贷款支持计划 资料来源：中国人民银行，民生证券研究院绘制 1.2海外有哪些特别目的工具？ 2020年3月，为了应对疫情对经济造成的冲击，美联储连续三次加码货币宽松力度，出台多项支持工具，并在后续扩大了部分工具的适用范围。这些支持工具中，绝大多数是通过SPV进行操作的： 包括：市政流动性工具（MLF）、一级市场企业信贷工具（PMCCF）、二级市场企业信贷工具（SMCCF）、主街贷款计划（MSLP）。 并重启了在2008年金融危机时期创立的定期资产抵押证券贷款工具（TALF）、商业票据融资工具（CPFF）。其中，2020年重启的CPFF规模较小，持续约1年，重启的TALF规模较大，目前规模仍约有16亿美元。 图3：美国存款机构持有的商业票据融资公司投资组合 净额（CPFF）（百万美元） 图4：美国存款机构持有的TALFLLC公司投资组合净 额（百万美元） 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023-08-30，下同。 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：美联储货币政策工具概览 资料来源：美联储，民生证券研究院绘制 （1）定期资产抵押证券贷款工具（TALF） TALF于2008年创立，并于2020年重启，由SPV向持有合格资产证券化产品的美国商业实体或外国银行在美国的分支、代理机构提供信贷支持。抵押品为美元计价的AAA级ABS资产支持证券，以改善ABS的市场状况，强调对企业和个人的担保和支持。 （2）商业票据融资工具（CPFF） CPFF于2008年创立，并于2020年重启，主要针对的是工商企业等有资金需求的合格商业票据发行者。由SPV直接购买符合条件的商业票据，相当于美联储从“最后贷款人”变为工商企业的“直接贷款人”。 （3）市政流动性工具（MLF） MLF于2020年创立，主要针对的是美国各各州和市政当局。由美联储设立的SPV直接从美国各州、市或县购买至多5000亿美元的短期债券，从而为地方政府提供流动性。 （4）一级市场企业信贷工具（PMCCF） PMCCF于2020年创立，主要是为了确保公司有足够的信贷来维持运作，减少裁员。PMCCF通过SPV向企业提供信贷，使它们能够在疫情混乱期间更好地维持业务运作。SMCCF和PMCCF的合计规模预计将达到7500亿美元。 （5）二级市场企业信贷工具（SMCCF） SMCCF于2020年创立，主要用于支持面临新冠肺炎危机的公司债券市场。通过SPV在二级市场购买符合要求的公司债券和债券ETF，该工具于2020年6月将范围扩大至构建的债券宽基指数，根据指数打包购买相应的债券。 （6）主街贷款计划（MSLP） 主街贷款计划（MSLP）于2020年创立，旨在促进合格贷款人向中小企业提供贷款。通过SPV从合格贷方购买合格贷款95%的股份，合格的贷款人将保留每笔合格贷款的5%，该计划向企业提供了6000亿美元的贷款安排。作为贷款的交换，企业必须做出努力来维持工资并留住工人。 工具名称借款人贷款利率存续状态运作机制 表2：美联储货币政策工具介绍 TALF 美国商业实体或外国银行在美国的分支机构、代理机构 CLOs：SOFR+150bp SBA贷款池：联邦基金目标范围顶部+75bp SBA（504贷款）：OIS+75bp其他ABS——加权平均久期<2年：2年期OIS+125bp；加权平均久期>2年：3年期OIS+125bp 于2020年12 月31日停止提供信贷 纽约联邦储备银行将承诺在追索权的基础上向特殊目的机构 （SPV）提供贷款。财政部将对SPV进行100亿美元的股权投资。该SPV向符合条件的借款人提供3年、无追索权的贷款，由符合