深度报告：流水OS生态持续完善，端侧智能布局有望长期受益

证券研究报告|2024年12月02日 核心观点公司研究·深度报告 业务模式协同发展，商业模式向定制化产品化转型。公司是全球领先的全栈式智能操作系统及端侧智能产品和技术提供商，深耕智能操作系统领域16年。三大核心业务：智能软件、智能汽车以及智能物联网协同发展并驾齐驱，2023年，智能软件、智能汽车、智能物联网业务分别实现营收 14.16/23.37/14.89亿元。公司设立了"IP+服务+解决方案"的三位一体的全栈式、立体化、模块化、标准化、定制化的软件产品和方案、以及依托软件为核心的软硬一体产品销售的商业模式。 构建网状生态系统，深耕公司计算架构。公司始终坚持“技术为本，生态为王，坚定全球化”的核心战略。聚焦自身生态，强化软硬一体能力，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用全面的技术体系。深耕“芯片+操作系统+应用场景”计算架构，以芯片技术为核心，AI、大模型等高新技术助力操作系统不断迭代更新，应用场景随着芯片不断更新进步而拓展，形成行业芯片技术驱动公司操作系统的发展模式，具有强大技术壁垒和卡位优势。 AIPC带动端侧智能，构建全新AIPC生态。AIPC加速发展，WinARM迎来重要变革机遇，作为高通WindowsonArm生态的核心软件服务商，公司深入合作参与套件的软硬件研发，发挥操作系统技术优势，为高通在垂直生态方面包括高通架构驱动、底层软件开发等方面提供支持。同时，广泛与主流PC厂商建立合作，帮助厂商大模型在端侧场景落地。 AI技术驱动手机业务复苏，端侧大模型赋能整车操作系统。SoC厂商转向生成式AI芯片，AI手机性能提升，手机端侧大模型芯片对系统层优化提出新要求，公司凭借“芯片+全栈”操作系统优化优势，有望继续抢占市场份额。依托高通智能芯片，通过"OS+域控+生态"的全栈能力，融合"域控-中央计算架构"的产品不断推出，公司发布的滴水OS面向中央计算架构的新一代智能汽车产品，将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通。 软件驱动机器人产业，实现泛物联网产品长尾化。公司提供核心技术和生态合作广泛地赋能机器人产业发展，实现机器人不同场景中的智能。基于边缘计算盒子、IoTHarbor物联网管理平台和ModelFarmAI开发平台打造端边云一体化的解决方案，这种端边云的协同工作模式，公司能够有效推动物联网业务的长尾化发展，满足多样化的业务需求，提升整体服务的灵活性与扩展性。 投资建议：预计2024-2026年归母净利润4.70/6.68/11.17亿元，对应当前PE分别53/37/22倍。我们采用PE估值法，选取同行业可比公司德赛西威、光庭信息和虹软科技作为可比公司，2024年行业平均PE为83倍。考虑到公司短期利润承压。我们给予公司2024年75-80倍PE， 预计合理估值76.4-81.7元，给予“优于大市”评级。 风险提示：客户拓展进度和订单数量不及预期；新产品的研发及市场竞争的风险；大模型等技术落地不及预期风险。 计算机·软件开发 证券分析师：熊莉021-61761067 xiongli1@guosen.com.cnS0980519030002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值76.40-81.70元 收盘价55.05元 总市值/流通市值25324/20205百万元 52周最高价/最低价86.37/31.74元 近3个月日均成交额1362.86百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中科创达（300496.SZ）-全球拓展利润承压，研发投入布局端侧AI》——2024-08-28 《中科创达（300496.SZ）-短期利润承压，端侧AI与智能汽车引领增长》——2024-06-02 《中科创达（300496.SZ）-2022年年报点评：智能行业景气度延续，人效提升效果显著》——2023-02-28 中科创达（300496.SZ） 滴水OS生态持续完善，端侧智能布局有望长期受益 优于大市 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,445 5,242 6,337 7,677 9,315 (+/-%) 32.0% -3.7% 20.9% 21.1% 21.3% 归母净利润(百万元) 769 466 470 638 1019 (+/-%) 18.8% -39.4% 0.9% 35.6% 59.8% 每股收益（元） 1.68 1.01 1.02 1.39 2.22 EBITMargin 11.6% 5.3% 4.2% 6.0% 9.3% 净资产收益率（ROE） 8.5% 4.9% 4.8% 6.2% 9.2% 市盈率（PE） 30.5 50.5 50.1 36.9 23.1 EV/EBITDA 31.7 47.2 68.2 42.8 25.3 市净率（PB） 2.58 2.46 2.38 2.28 2.13 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 内容目录 全球领先全栈式智能操作系统提供商6 公司概况6 业务场景协同发展，商业模式向定制化产品化转型8 构建网状生态系统，深耕公司计算架构10 聚焦自身生态，强化软硬一体能力10 深耕计算架构，强化卡位优势15 紧跟产业趋势，部署端侧智能20 AIPC带动整个端侧智能，构建全新AIPC生态20 AI技术驱动手机业务复苏，手机端侧模型部署提出新要求22 端侧大模型赋能整车操作系统滴水OS，混合AI面向差异化需求25 软件驱动机器人产业，实现泛物联网产品长尾化27 财务分析32 资本结构及偿债能力分析32 经营效率分析33 盈利能力分析34 成长性分析34 现金流量分析35 盈利预测与投资建议35 假设前提35 未来3年业绩预测36 投资建议39 投资建议39 风险提示40 附表：财务预测与估值42 图表目录 图1：中科创达发展历程6 图2：中科创达股权结构6 图3：营业总收入及增长率8 图4：归属母公司股东的净利润增长率8 图5：公司销售毛利率及净利率情况8 图6：公司期间费用率情况8 图7：公司三大主营业务收入情况（亿元）9 图8：公司四大商业模式收入情况（亿元）9 图9：核心技术一览10 图10：中科创达技术产品路线图11 图11：中科创达研发费用对比11 图12：智能终端产业链12 图13：中科创达生态合作伙伴13 图14：产品矩阵图13 图15：全球化布局14 图16：收入占比图14 图17：中科创达计算架构15 图18：高通智能移动设备芯片发展16 图19：骁龙XElite17 图20：中科创达与高通合作历程18 图21：RUBIK创达魔方18 图22：中科创达产业链结构19 图23：Copilot界面20 图24：XElite性能表现20 图25：全球AIPC份额预测曲线21 图26：HarmonyOSNEXT22 图27：华为生态合作伙伴22 图28：手机智能化演进路线图22 图29：国内市场出货量及5G手机占比23 图30：全球生成式AI手机出货量预测23 图31：荣耀与字节豆包大模型合作23 图32：联想发布motorazr50UltraAI元启版23 图33：按出货量划分全球智能手机AP市场份额24 图34：主流SoC厂商新片及发布时间（红色为预测）24 图35：智能座舱装机量及渗透率变化25 图36：智能座舱渗透率预测25 图37：智能座舱E-cockpit产品26 图38：ThunderAuto智能网联操作系统26 图39：“滴水OS”整车操作系统27 图40：滴水OS一览27 图41：2019年-2024年中国工业机器人市场规模统计预测27 图42：中科创达机器人业务矩阵28 图43：中科创达IoT架构29 图44：解决方案29 图45：终端产品29 图46：中科创达可穿戴设备解决方案30 图47：TurboX智能相机解决方案31 图48：中科创达智能音箱31 图49：中科创达智能摄像头31 图50：中科创达提供核心计算模块32 图51：公司历年资产负债率、流动比率等变动情况33 图52：公司历年存货与应收帐款周转天数33 图53：公司销售毛利率、净利率及营业利润率情况34 图54：公司净资产收益率、总资产收益率、投入资本回报率34 图55：中科创达营收及增长情况34 图56：中科创达归母净利润及增长情况34 图57：公司历年现金流量情况35 表1：高管基本情况及持股数7 表2：公司2024年限制性股票激励计划7 表3：商业模式概览表9 表4：高管基本情况及持股数13 表5：高通车载芯片产品概览16 表6：2024年1-3月座舱域控芯片品牌装机量排行26 表7：中科创达业务拆分36 表8：未来三年盈利预测37 表9：同类公司估值比较38 全球领先全栈式智能操作系统提供商 公司概况 中科创达是全球领先的全栈式智能操作系统及端侧智能产品和技术提供商，深耕智能操作系统领域16年。自2008年创业至今，始终坚持“技术为本，生态为王，坚定全球化”的核心战略，公司拥有一支超万名工程师的技术团队，聚焦操作系统技术，不断强化在操作系统和AI领域的核心实力和技术创新,促进AI和各项业务的发展,持续为智能网联汽车、智能互联网、智能手机行业赋能。 通过长期积累的自主研发，坚持“芯片+全栈”的自研策略，以及持续的横向、纵向收并购整合，与多家世界顶级半导体云厂商建立了坚实的生态合作伙伴关系，公司已经在智能操作系统技术领域构建了巨大的先发优势和深厚的技术壁垒。公司将为终将成为一家全球化布局、数字驱动、提供领先智能操作系统及端侧人工智能产品和技术公司的宏远目标而努力奋斗。 图1：中科创达发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 公司股权结构稳定，结构布局清晰。公司董事长总经理赵鸿飞先生会公司实际控制人，截止2023年年报，持股比例为26.64%。下设多家子公司，对移动操作系统解决方案、车载电子解决方案、销售及开发服务等方面均有清晰布局，其中大部分是各地区销售分公司及研究中心。其中，南京中科创达软件科技有限公司是主要子公司（对公司净利润影响达10%以上）。同时，公司新设立滴水智行科技有限公司、上海聚创智行智能科技有限公司、杭州晓悟智能有限公司、中科创达意大利有限公司等子公司以满足业务扩展与地区销售需要。 图2：中科创达股权结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司人员结构稳定，员工持股与公司利益深度绑定。公司于2024年2月发布股权 激励计划，规定业绩考核年度为2024-2026三个会计年度，各年度业绩考核目标为营业收入增长率不低于15%、30%、45%（以2023年为基数），彰显公司对长期发展的信心。2024年3月公司公布限制性股票激励计划分配情况，王焕欣、孙涛等302人获授。 表1：高管基本情况及持股数 姓名 职务 背景 薪酬（万元） 期末持股数（万股） 毕业于北京理工大学；自2009年10月至今担任中科创达 赵鸿飞 董事长、总经理 软件股份有限公司董事长;自2008年3月至2012年9月担 65.26 12235.11 任中科创达软件股份有限公司总经理 耿学峰 副董事长、董事 毕业于清华大学；2022年6月至今在公司担任物联网市场副总裁 36 - 毕业于吉林财经大学；自2018年11月至今担任中科创达 王焕欣 董事、财务总监、董事会秘书 软件股份有限公司董事;2018年10月至今担任中科创达软件股份有限公司董事会秘书;2018年7月至今担任中科创 101.91 32.6 达软件股份有限公司财务总监自2018年7月至今担任中科创达软件股份有限公司副总经 孙涛 副总经理 理;2017年8月至今任中科创达软件股份有限公司人力资 75.6 9.05 源副总裁 唐林林 董事 2019年5月起担任民生人寿保险股份有限公司监事长 10 - 叶宁 监事 现任公司监事，综合部高级经理 36 - 胡丹 职工代表监事 现任公司经营管理部总