投资价值分析报告：拥有一体化全产业链完善布局，信创建设加速与智能算力需求高增下有望充分受益

A股研究报告|2023年9月5日 拥有一体化全产业链完善布局，信创建设加速与智能算力需求高增下有望充分受益 ——中科曙光（603019.SH）投资价值分析报告 深耕核心信息基础设施领域，一体化全产业链布局优势显著。中科曙光为我国核心信息基础设施领域领军企业，主要从事高端计算、存储、安全、数据中心等相关产品的研发及制造，并通过积极布局智能计算、大数据、云计算等业务，已形成了“芯—端—云”一体化全产业链的完善布局，其竞争优势显著。公司液冷数据中心基础设施市场份额多年稳居国内行业第一，并已在全国建设运营超50个云计算中心，拥有国内最大规模的算力服务网络。 中科院实际控股，拥有业内优秀技术基因。公司实控人为中国科学院计算技术研究所，中科曙光已成为中科院优质科研成果产业化应用的理想孵化平台。凭借中科院计算所强大的科研技术优势支撑，公司具备业内优秀技术基因，为我国信创产业底座建设的中坚力量，其市场领先地位稳固。公司在高端计算机、液冷等核心业务领域其技术水平保持行业领先，自研产品比例及核心部件自研能力不断提升，为公司长期可持续发展奠定了坚实的基础。 推出整体液冷解决方案，有望进一步提升市场份额。公司早在2011年便已开始积极布局液冷技术领域，并进一步将其技术领先优势延伸至存储领域，推出了业界首款液冷存储产品ParaStor。公司存算一栈式整体液冷解决方案可将数据中心PUE最低优化至1.04，并可实现数据中心全年自然冷却。我们认为，公司液冷技术行业领先优势明显，液冷基础设施领域业务布局持续得到完善，未来有望进一步扩大市场份额领先优势。 打造5A级智算中心与算力服务平台，智算时代下有望充分受益。公司5A级智算中心具有良好的标杆效应，项目已在广东、安徽、浙江等多地陆续落成，并已形成了超高密度智算中心的标准化快速交付能力。同时，公司还打造了全国一体化算力服务平台，为国内最大规模的算力服务网络。其可实现多样融合算力的弹性供给，大幅度降低计算应用的算力门槛，助力算力普惠。随着人工智能技术实现重大突破与应用场景不断拓宽，智能算力需求有望持续高速增长，公司拥有着业内领先的智能算力资源，未来业务高成长性可期。 公司盈利预测与估值。预计公司2023年-2025年营业收入分别为151.50/177.52/209.63亿元（YOY：16.47%/17.17%/18.09%）；EPS分别为1.32/1.66/2.06元（YOY：24.68%/26.52%/23.62%）。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司39倍P/E估值，对应未来六个月内目标价为51.30元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示。逆全球化风险，国产AI大模型应用不及预期风险，行业竞争加剧风险。 核心业绩数据预测 项目 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,007.96 15,149.92 17,751.56 20,962.93 ROE 9.07% 10.39% 11.92% 13.22% EPS(元) 1.06 1.32 1.66 2.06 P/E 38.20 30.64 24.21 19.59 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.09.01 收盘价（元）40.30 一年中最低/最高（元）20.28/61.20 总市值（亿元）589.82 ROE（TTM）9.30% PE（TTM）36.51 股价相对走势 中科曙光 沪深300 160% 120% 80% 40% 0% -40% Sep/22Nov/22Jan/23Mar/23Jun/23Aug/23 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 1.公司所属主要行业情况分析5 1.1.信息基础设施行业简介及发展现状概要5 1.1.1.我国数字经济蓬勃发展，算力规模有望保持高增增长5 1.1.2.信创推动我国信息基础设施国产化加速转型，国内供应商市场份额领先7 1.2.信息基础设施行业发展趋势7 1.2.1.数字要素重要性日益凸显，产业政策推动信息基础设施行业快速发展7 1.2.2.智算中心建设市场空间广阔，行业绿色低碳发展成为共识8 2.公司经营情况分析11 2.1.核心信息基础设施领军企业，“芯—端—云”一体化全产业链布局优势明显12 2.1.1.算力+信创需求有望持续释放，海光信息高端芯片国产替代市场空间广阔13 2.1.2.液冷技术行业领先，推出整体液冷解决方案，有望进一步提升市场份额14 2.1.3.打造5A级智算中心与算力服务平台，智算时代下有望充分受益16 2.2.业内优秀技术基因+一体化全产业链布局，构筑公司宽广护城河17 2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析18 2.3.1.业务收现比良好，存货周转承压状况迎来改善18 2.3.2.期间费用整体管控合理，高基数下研发费用率水平进一步提升18 2.3.3.经营活动净现金流持续改善，公司盈利能力在可比公司中居前19 2.4.2023年-2025年，公司分业务板块盈利预测20 2.5.2023年-2025年，公司整体业绩预测22 3.公司估值分析22 3.1.公司相对估值分析：目前较低于近三年估值中枢，处于行业中游估值水平22 3.2.公司绝对估值分析：DCF模型估值24 4.公司未来六个月内投资建议25 4.1.公司股价催化剂分析25 4.2.公司未来六个月内目标价26 5.公司投资评级26 6.风险提示27 图表目录 图1：2017年-2022年我国数字经济规模快速增长5 图2：2017年-2022年我国数字经济占GDP比重稳步提升5 图3：2022年全球各国计算力指数及排名情况6 图4：2019年-2026年我国算力规模及预测6 图5：“东数西算”工程8大枢纽节点区域特点及未来发展思路7 图6：2008年-2025年我国得单机柜功率情况及预测9 图7：数据中心IT设备散热能耗占比较高9 图8：2019年-2025年我国液冷数据中心市场规模情况及预测10 图9：公司主要发展历程11 图10：公司围绕核心信息基础设施的完善计算产品线12 图11：2020年-2023H1公司营收、成本趋势情况13 图12：2022年公司分业务板块营收、成本情况13 图13：公司刀片式浸没相变液冷服务器15 图14：公司“存算一栈式”整体液冷解决方案15 图15：公司“5A级”智算中心方案16 图16：全国一体化算力服务平台客户端界面16 图17：2020年-2022年公司主要运营指标趋势18 图18：2020年-2022年公司主要管理能力指标趋势19 图19：2022年公司主要管理能力指标行业横向比较19 图20：2020年-2022年公司主要盈利能力指标趋势20 图21：2022年公司主要盈利能力指标在各大可比公司中居前20 图22：公司当前P/E（TTM）估值水平较低于近三年来估值中枢23 图23：目前P/E（TTM）估值水平行业横向比较23 表1：我国数字经济与新型基础设施建设相关政策持续出台8 表2：传统风冷与液冷散热技术效果对比10 表3：海光信息高端通用处理器产品性能达到国际先进水平13 表4：海光信息深海一号DCU达到国际上同类型高端产品的水平14 表5：2023年-2025年公司分业务板块盈利预测21 表6：2023年-2025年公司相对估值模型预测数22 表7：采用DCF估值模型，公司股权价值测算24 表8：DCF估值模型股价敏感性测试分析25 1.公司所属主要行业情况分析 1.1.信息基础设施行业简介及发展现状概要 信息基础设施为基于新一代信息技术所形成的新型基础设施，其包括各类通信网络基础设施、新技术基础设施、算力基础设施等。信息基础设施行业向社会提供了重要的硬件基础设施与网络运营服务，是信息化时代数字经济发展的重要支柱产业。其中关键信息基础设施，在《信息安全技术关键信息基础设施安全保护要求》国家标准中，将其定义为：公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域，以及其他一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露，可能严重危害国家安全、国计民生、公共利益的重要网络设施、信息系统等。 1.1.1.我国数字经济蓬勃发展，算力规模有望保持高增增长 信息基础设施建设为我国数字经济蓬勃发展的有力支撑。数字经济是指以数据资源为关键生产要素，以新一代信息技术为基础支撑，以现代信息网络为主要载体，以数字化产品与服务为主要内容的新经济形态。近年来，我国数字经济发展迅速，已成为推动我国经济有力发展的重要引擎。根据中国信息通信研究院数据显示，2022年，我国数字经济规模达到50.2万亿元，首次突破50万亿元；2017年-2022年，期间年复合增长率达13.04%。同期，我国数字经济占GDP比重也呈现稳步提升，2022年占比达41.48%，较2017年提升8.79pct。 图1：2017年-2022年我国数字经济规模快速增长 图2：2017年-2022年我国数字经济占GDP比重稳步提升 单位：万亿元市场规模同比 单位：万亿元数字经济规模GDP占比 201720182019202020212022 %140 60 20 50.20 50 16 40 30 12 10.33% 8% 20 104% - 0% 120 % 100 %80 60 40 20 - 201720182019202020212022 45% 41.48% 121.02 50.20 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：中国信息通信研究院，华通证券国际研究部资料来源：国家统计局，中国信息通信研究院，华通证券国际研究部 而数字经济的蓬勃发展，源于我国5G网络、数据中心、工业互联网等信息基础设施“新基建”的有力支撑。近年来，在我国对于新型信息基础设施建设的高度重视下，我国数据中心规模与 技术水平取得了长足进步，已发展成为全球数据处理和存储的重要枢纽。根据IDC数据显示，2022年我国综合计算能力指数为71分，仅此于美国位列全球第二，处于显著领先的第一阵营。预计随着人工智能技术发展与应用的进一步深入，算法模型将更加复杂，数据参数规模将高速增长，有望带动对算力特别是智能算力需求的快速提升。根据IDC预测，2026年，我国算力总规模将达到1,382.7EFLOPS；2019年-2026年，期间年复合增长率预计高达55.89%，未来算力需求强劲增长势头有望长期延续。其中，智能算力规模占比预计将从2019年的约五成快 速提升至2026年的超九成。 图3：2022年全球各国计算力指数及排名情况图4：2019年-2026年我国算力规模及预测 71 58 5655 53 49 43434342 41 40 36 30 82单位：EFLOPS 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 智能算力规模通用算力规模 111.3 1,271.4 400 200 0 20192020202120222023E2024E2025E2026E 资料来源：IDC，华通证券国际研究部资料来源：IDC，华通证券国际研究部 我国算力资源长期存在东西分布不均的情况，为进一步合理统筹算力资源，有效提升算力资源利用率、集约化与数据中心能效水平，2022年2月，我国“东数西算”工程正式启动。该项工程于全国规划布局了8大国家算力枢纽节点以及10个国家数据中心集群，将实现东部地区海量数据的储存与处理需求在西部地区完成。未来通过“东数西算”工程算力规模化建设与高效的算力网络运营，有望显著提高行业集约化水平，有效解决算力区域供需不平衡，进一步提升我国数字经济的国际竞争力。 目前，“东数西算”工程的8大国家算力枢纽节点建设已全部开工，整