红利风格投资价值跟踪（2024W47）：美债收益率高位下行，红利ETF延续净流入

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美债收益率高位下行，红利ETF延续净流入 ——红利风格投资价值跟踪（2024W47） 2024年11月30日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003 联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 红利风格投资价值跟踪（2024W47）：美债收益率高位下行，红利ETF延续净流入 2024年11月30日 宏观维度：近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CMEFedWatchTool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为66%，上周预计降息25bps的概率为52.7%。降息概率较前期增大，使得10年期美债收益率近期触及高位后下行，60日均线仍位于250日均线下方，因此在美债端模型给出看空红利的信号。国内宏观层面，国家统计局于11月11日公布了10月份经济数据，10月国内M2同比为7.5%，前值为6.8%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-14.2%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于96.80%分位点，一个月前为86.65%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为-1.13%。近三年的相对估值位于71.70%分位点，一个月前为58.88%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为2.17%。 价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度较前期回升。价格方面，中证红利成分股合计74.07%的权重位于半年均线以上，一个月前为69.84%，回归模型预计未来一年绝对收益为3.42%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年95.86%百分位，一个月前为100.00%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为-2.72%。 资金维度：2024Q2暴露度为0.32，2024Q3暴露度为0.39，仍然在红利风格上维持正向配置，且三季度的红利暴露度有所提升。国内红利类ETF资金近一月合计净流入13.59亿元。 总结：综合各维度观点，宏观层面，市场预期美联储12月继续降息25bps的概率较前期有所增加，因此10年期美债收益率触及高位后走低，国内10月M2与M1-M2剪刀差回升，但持续性有待继续观测，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。展望后市，伴随国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差数据有望进一步好转。估值维度，绝对PE随着市场整体反弹走高，但因红利前期反弹力度弱于市场因此相对估值有所回落。量价拥挤度前期得到较好释放，在目前交易热度再起的情况下拥挤度也偏高。资金层面，主动偏股基金2024Q3红利风格暴露度相较于2024Q2有所提升，本周红利ETF资金延续上周趋势，合计净流入 11.16亿元。综上我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在近期调整行情中防御性仍凸显，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。 红利50优选组合：组合近一年绝对收益19.74%，超额收益4.79%。近三月绝对收益17.09%，超额收益6.51%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险 目录 1、宏观：美联储降息概率增大，美债收益率高位下行4 2、估值：绝对PE近三年96.80%，相对PE近三年71.70%6 3、价量：成交拥挤度仍处于高位7 4、资金：公募基金重仓Q3红利暴露度提升，红利ETF延续净流入8 5、总结：美债收益率高位下行，红利ETF延续净流入11 风险因素12 表目录 表1：CMEFedWatchTool利率预计表4 表2：红利相关ETF列表9 表3：各维度观点汇总11 表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益11 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线4 图2：国内M2同比及其均线（%）5 图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%）5 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位6 图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位6 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位7 图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位7 图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计7 图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计7 图10：中证红利全收益与成交额百分位8 图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位8 图12：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图13：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露8 图14：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）9 图15：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值11 1、宏观：美联储降息概率增大，美债收益率高位下行 本周市场反弹，万得全A涨2.15%，中证红利全收益指数涨1.55%，相对万得全A的超额收益为-0.60%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为8.45%，今年超额择时收益为-0.78%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CMEFedWatchTool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为66%，上周预计降息25bps的概率为52.7%。降息概率较前期增大，使得10年期美债收益率近期触及高位后下行，60日均线仍位于250日均线下方，因此在美债端模型给出看空红利的信号。 图1：美国10年期国债收益率及其均线（单位：%）表1：CMEFedWatchTool利率预计表 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年:MA60 美国:国债收益率:10年:MA250 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2023年12月1日至2024年11月29日 资料来源：CMEFedWatch、信达证券研发中心数据日期：2024年11月30日 国内宏观层面，国家统计局于11月11日公布了10月份经济数据，10月国内M2同比为7.5%，前值为6.8%。M1-M2同比剪刀差为-13.6%，前值为-14.2%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 图2：国内M2同比及其均线（%）图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%） 1410 135 12 110 10-5 9-10 8 7-15 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 6-20 中国:M2:同比中国:M2:同比:MA3中国:M1-M2:同比中国:M1-M2:同比:MA3 中国:M2:同比:MA12中国:M1-M2:同比:MA12 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2020年11月至2024年10月 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2020年11月至2024年10月 2、估值：绝对PE近三年96.80%，相对PE近三年71.70% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-30.48%，回归T统计值为-15.68。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年11月29日，中证红利近三年绝对PETTM位于96.80%百分位，一个月前为86.65%百分位；近五年绝对PETTM为65.25%百分位，一个月前为53.96%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-1.13%。 中证红利未来一年绝对收益 图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200% 150% 100% 50% y=-0.2916x+0.2709 R²=0.0929 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -50% 近三年绝对PETTM百分位 PE_TTM（近三年百分位，右轴）中证红利全收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2022年11月9日至2024年11月29日 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：2014年1月2日至2024年11月29日 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全APETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.97%，回归T统计值为-14.84。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2024年11月29日，中证红利近三年相对PETTM位于71.70%百分位，一个月前为58.88%百分位；近五年相对PETTM位于67.65%百分位，一个月前为49.88%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为2.17%。 中证红利未来一年超额收益 图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 30% y=-0.1033x+0.0958 R²=0.0839 20% 10% 0% 0%20%40%60%80%100% -10% -20% 近三年相对PETTM百分位 相对PE_TTM（近三年百分位，右轴）超额收益 资料来源：万得、信达证券研发中心 数据日期：