利率专题：债市调整启示录

2024-11-25 谭逸鸣,何楠飞民生证券飞鹤萘酚

基本面决定行情方向和持续性：
- 较大幅度调整（如2016年10-12月、2020年5-7月）均伴随经济持续回暖向好逻辑，同时货币政策出现明显收紧信号，利率呈现单边上行。
- 中等幅度调整（如2016年1-4月）中，基本面修复趋势或政策预期改善压制债市，但调整幅度相对较小。
- 小型调整通常由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击等因素主导。
政策面影响市场预期和资金流向：
- 监管政策（如2017年金融强监管）显著压制债市做多热情，叠加海内外利空因素导致全年利率震荡上行。
- 财政政策、地产政策影响多元，既影响市场预期和资金流动，也通过政策托底托举经济内生修复动能。
- 货币政策方面，我国已形成市场化利率形成和传导机制，央行通过调整政策利率影响市场利率，支持经济发展。
信用事件、机构行为放大调整幅度：
- 信用风险事件冲击市场信心，推升信用风险溢价，加剧信用分层。
- 机构行为（如2022年末银行理财赎回潮）引发大规模债券抛售，放大债市波动。
- 信用事件与机构行为共振时，市场出现信任危机和赎回负反馈，如2016年末国海证券事件。

上半年债市表现：
- 利率、信用、短端和长端均下行，曲线平坦化，期限利差、信用利差、品种利差极致压缩。
- 主要原因：市场偏弱预期、增量资金涌入（广义基金、保险机构、农商行）。
政策转向影响：
- 一揽子增量政策落地提振风险偏好，股市走强、地产成交回暖，但债市增量资金流入不足。
- 中长期维度关注政策托底效果，10月经济金融数据企稳回暖但分化明显。
未来关键因素：
- 基本面修复信号、债券供给（2万亿元置换债）、股市动向、海外因素扰动。
- 股债“跷跷板”效应及房地产分流资金，短期下行空间受限，信用品种波动加大。
- 海外因素方面，美元汇率短期反弹，但难以持续单边升值。