利率专题：债市逆风，等待

利率专题 债市逆风，等待 2023年10月23日 当前资金面无疑成为市场关切，往后看债市何时止跌平稳？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 再问资金面：为何愈发趋紧？ 当中原因有几点：一是税期临近的扰动（10/23为缴税申报截止日），二是 10月以来政府债发行持续放量的影响，三则与央行投放不及市场预期有关。 首先，10月以来，政府债发行缴款放量，尤其是特殊再融资债的放量发行， 一定程度超出市场此前预期，资金短期内快速向国库转移，银行体系水位有所下降，再叠加考虑特殊再融资债发行具体规模和节奏的不确定性，银行融出意愿进一步减弱。其次，10/16-10/18，央行投放总体仍较审慎，这背后原因或在于，一是兼顾稳汇率，二是防范资金空转套利，三是随着特殊再融资债资金加快使用，央行加大投放的必要性相对不高，关键在于加快财政资金投放和使用，阶段性平稳流动性以免市场形成一致负向预期，从而大幅波动形成负反馈。由此还能避免届时流动性冗余、加大杠杆和资金套利空间。 直到19-20日，缴税高峰和政府债发行缴款压力增大，资金面压力明显增 相关研究 加，央行才开始逐步加大投放力度。但从结果看，流动性紧张仍未能缓解，且逆 1.城投、产业利差跟踪周报20231022：扛过 回购操作期限毕竟较短，后续的到期压力不小，还需持续关注央行投放续做情况。 等待，静候 去，就好了-2023/10/222.可转债打新系列：艾录转债：软体包装一体化解决方案提供商-2023/10/22 资金面何时企稳，还需等待多久？这当中关键在于特殊再融资债的资金使用 3.可转债周报20231022：市场再次筑底，当 速度，我们可以从以下几个方面来观察和探讨：首先，观察历史两轮地方债置换期间，资金面整体平稳均衡，只是阶段性有所波动，而央行货币投放并未显著放量，总体仍以熨平资金波动为主，这侧面反映了特殊再融资债发行后资金的使用速度可能是比较快的，从而回补了流动性；其次，从广东、北京、上海推动全域 下市场能否支撑反弹？-2023/10/224.城投随笔系列：潍坊，风起-2023/10/225.交易所批文更新跟踪周报20231022：本周”终止“、“通过”的城投债批文均明显减少-2023/10/22 无隐性债务试点工作的情况观察，这些区域发行特殊再融资债之后，很快便公告完成“清零”目标，这也反映出特殊再融资债的资金使用是比较快的；再从当前政策诉求和实际情况来看：4/28政治局会议、7/24政治局会议、9/20国常会均强调解决好企业账款拖欠问题，在此背景下，我们预计本轮特殊再融资债当中，或有不少将用于偿还拖欠款，资金使用节奏预计也较快，以尽快推动经济持续回升向好。且于地方政府而言，考虑到债务本金偿付以及利息压力，其尽快进行债务置换的动机也较强，实操当中，便是提前与债权人做好协商工作。 总结来看，我们预计本轮特殊再融资债资金使用速度也相对较快，届时银行 体系资金将得到补充，资金面压力预计有所缓解，等待时间或不会很长，但在这个等待的过程中，市场可能会有些“难受”。从货币操作来看，10月以来央行投放总体较为审慎，随着缴税高峰结束、特殊再融资债资金加快使用，叠加稳汇率、防风险的诉求，央行持续大额投放可能性预计并不高。 故而短期看，10月而言，资金波动风险仍存，跨月资金预估仍有压力，市场 仍需等待，静待缴税高峰结束、特殊再融资债资金加快使用之后，银行间流动性得到回补，主流资产预计将有好转，以CD为锚，风向转变之际或迎阶段性机会，在此期间，表现较优的或仍是受益于化债的高收益城投债，利差仍有压缩空间。 并且从市场环境来看，当前的回调和波动或难以形成进一步的踩踏，流动性 储备和市场预期相对充分，从机构买券看，理财以及农商行为代表的自营盘仍有支撑，在下一阶段切换到来之前，我们要做的，更多是静候与等待。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1再问资金面：为何愈发趋紧？3 2等待，静候9 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 近日在缴税高峰扰动、政府债放量发行缴款、央行投放总体不及市场预期之下，资金面进一步趋紧，收益率曲线继续熊平化，各类主流资产持续下跌，“混沌”延续。 当前资金面无疑成为市场关切，往后看债市何时止跌平稳？本文聚焦于此。 1再问资金面：为何愈发趋紧？ 跨季后，资金利率先下后上，整体处于政策利率上方运行，并未显著转松。近日来看，资金利率又进一步抬升，资金面愈发趋紧。 10/13-10/20，DR001、R001分别上行20BP、55BP至1.94%、2.36%， DR007、R007分别上行43BP、98BP至2.31%、3.01%，资金利率快速上行，特别是19-20日，资金面明显趋紧。 图1：资金利率及逆回购利率走势（%）图2：10/13-10/20资金利率及变化（%，BP） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007逆回购利率7 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 变化2023-10-132023-10-20 DR001R001DR007R007 120 100 80 60 40 20 0 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资金利率快速上行的同时，流动性分层现象也进一步加剧。10/13-10/20， R001与DR001利差走扩至43BP，R007与DR007利差走扩至70BP。 图3：7天期资金与逆回购利率利差（BP）图4：流动性分层情况（BP） 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 DR007-逆回购利率:7R007-逆回购利率:7 100 80 60 40 20 0 R001-DR001R007-DR007(R) 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 -20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资金面趋紧之下，1Y存单已向上突破MLF利率。10/13-10/20，1M、3M、 6M、9M、1Y同业存单收益率分别上行20BP、14BP、10BP、8BP、6BP至2.37%、 2.45%、2.54%、2.55%、2.55%，1Y存单利率已进一步向上突破MLF利率。 图5：存单收益率及其变动（BP，%）图6：1Y存单与MLF利率及利差（%，BP） 变动(‡)2023-10-202023-10-13 25 20 15 10 5 0 1M3M6M9M1Y 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1YCD-1YMLF(R)1YCD1YMLF 100 50 0 -50 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 国债方面，10/13-10/20，1Y、2Y、3Y收益率分别上行13BP、8BP、5BP至 2.31%、2.43%、2.50%，10Y国债上行4BP至2.71%，曲线进一步熊平。 图7：国债收益率及其变动（BP，%）图8：1Y、10Y国债收益率及利差（%，BP） 变动(‡)2023-10-202023-10-13 14 12 10 8 6 4 2 0 国债1Y国债2Y国债3Y国债4Y国债5Y国债7Y国债10Y 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 10Y-1Y(R)1Y国债10Y国债 250 200 150 100 50 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当前资金面无疑成为市场关切：为何愈发趋紧？ 我们分析这当中原因有几点：一是税期临近的扰动（10/23为缴税申报截止日），二是10月以来政府债发行持续放量的影响，三则与央行投放不及市场预期有关。 首先，我们来看本轮特殊再融资债的发行情况： 10月以来，政府债发行缴款放量，尤其是特殊再融资债的放量发行，一定程度超出市场此前预期。截至10/20，我们统计10月计划发行利率债(国债+地方债+政金债)共计27094亿元，其中，特殊再融资债9437.8亿元。 图9：2023年10月特殊再融资债发行计划披露情况汇总（亿元） 特殊再融资一债特殊再融资专债二计 10761067 948 882 870 690 643 498 422 303 282282277 261 220 156 136 1009692 80 56 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：wind，企业预警通，中债网，民生证券研究院整理注：数据统计截至2023/10/20 而随着政府债的发行放量，资金短期内快速向国库转移，银行体系水位有所下降，再叠加考虑特殊再融资债发行具体规模和节奏的不确定性，银行融出意愿进一步减弱，以增加流动性储备，对应看到资金面持续呈现收敛态势。 图10：银行体系每日净融出（亿元）图11：银行体系日均资金净供给（亿元） 银行体系资金净供给 60000 50000 40000 30000 20000 10000 -05-12 5-19 -26 2 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：净融出=逆回购交易金额-正回购交易金额-(当日到期逆回购-当日到期正回购)