固收专题：资金利率波动率放大，债市收益率有望上行

央行预期引导的关键是资金利率
央行近期对债市的温和表态强化了市场对货币宽松的预期，但实际操作和资金利率更为关键。2024年央行提示债市风险后债市仍下行，根本原因在于资金利率未上行；而此次税期资金利率走高及7月下旬资金利率超预期上行，显示央行操作后的实际影响。需关注资金利率波动率，若2025年8月后隔夜资金利率中枢高于OMO利率且波动性持续较大，债券估值应调整至更高水平（如DR007+40-70BP）。

经济预期修正下，债券收益率有望上行
当前债市收益率处于历史低位，市场预期下半年经济增速放缓和政策刺激减弱。但报告认为2025年下半年经济增速将保持稳定，通胀和地产行业有望改善，市场悲观预期将逐步修正，推动债券收益率上行。

• 10年国债收益率目标：1.9-2.2%（当前DR007约1.5%，对应目标较年初2.5%有所下调）。
• 通胀影响：若下半年政策反内卷见效，通胀正常化（如1.5-2.0%），DR007中枢或提升至通胀水平以上，10年国债收益率合理区间将相应上调（如通胀1.5-2.0%时，10年国债或达2.5%）。

风险提示：政策变化超预期、经济变化超预期。