利率专题：债市：潜龙在渊

利率专题 债市：潜龙在渊 2024年07月25日 7月22日，央行超预期降息落地，打开新一轮宽松窗口。市场与央行“博 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 弈”之下，债市怎么看？本文聚焦于此。 上半年债市：做平曲线、做窄利差 2024年以来，新旧动能转换背景下，经济修复整体呈波浪式运行，有效需 求仍不足，实体融资需求仍较弱，而政策发力总体较平稳，尤其是财政发力偏缓，尚未带动债券供给和信用持续扩张。与此同时，货币政策维持平稳宽松，这便致使广义流动性向银行间转移，而4月以来随着“手工补息”被禁，银行间流动性又进一步流向理财和债基等广义基金，推动“资产荒”持续深化。 在此背景下，债市逐渐步入全面低利率的新阶段，相应呈现几个新特征，整 体而言是“做平曲线、做窄利差”：一季度，长债及超长债利率持续突破下行，曲线愈发平坦化，央行4月以来便多次提示长端风险，长端利率下行速度有所放缓，整体进入区间震荡；二季度，“手工补息”被禁之下，理财和债基等广义基金规模扩张，推动信用债收益率及利差不断压降，超长信用债也愈发受关注。 相关研究1.固收点评20240722：对央行三大公告的几点理解-2024/07/22 债市后续怎么看？ 2.基金转债持仓分析：24Q2，转债增配方向 当前在新旧动能转换背景下，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，对应看到我国货币政策框架正处于转型期，逐步淡化对于数量型指标的关注、更加注重发挥利率调控的作用，下一阶段全社会的信用扩张将更依赖于直接融 分化-2024/07/223.可转债周报20240721：转债下修有哪些变化？-2024/07/21 4.批文审核周度跟踪20240721：本周终止批 资。而从短期内来看，尤其是当前的过渡阶段，除了股权融资，还有一个重要支 文及占比继续增加-2024/07/21 撑便是财政融资，货币政策予以配合，以带动债券供给和信用扩张。 5.信用策略周报20240721：超长信用蔓延式 而从当前宏观图景来看：一方面，我们预计下半年政府债供给或迎放量，供 压缩流动性溢价-2024/07/21 给高峰或落在三季度，将阶段性缓解供需失衡；但另一方面，年内财政是否会调整预算增加赤字，增量政策还有待观察，且财政与货币协同发力或也还需进一步深度沟通和配合，故而当前财政发力对于信用扩张的支撑作用，或还需合理评估。 货币和资金方面，我们预计仍将维持平稳偏宽：一方面，为兼顾稳增长、稳 汇率、防空转及防风险等多目标，央行需提供适宜的流动性环境，维持资金均衡适度；另一方面，也需保持正常向上倾斜的收益率曲线，稳住长端利率很重要。 综合来看，当前在缺资产、尤其是高票息资产的环境下，“资产荒”还将继续 演绎，阶段性或有所缓解，但趋势或难以扭转，债市“潜龙在渊”，长久期票息资产仍占优，对应便衍生两种策略：（1）超长利率债：从票息角度考虑，其仍有一定价值，做平空间仍然存在，只是节奏或不会很快。7/22央行降息10BP，一定程度打开债市利率尤其是中短端的下行空间，而长端受央行多次提示、借券卖债以及适当减免MLF操作的质押品等因素扰动下，易呈现慢涨快跌。但趋势上看，当前基本面和供需结构仍支撑债市走牛，尤其是LPR调降后，考虑到银行净息差压力，存款利率也将迎来新一轮调降，叠加债贷比价效应，机构仍有推动长端利率下行的动力，只是需考虑空间和赔率的问题。当前央行尚无实质性动作落地，资金面维持平稳之下，市场仍有做平曲线的趋势，但需防范过低点位下的回调风险。综合来看，当前通过“存单+5Y、10Y利率债”组合以保持适当久期或相对占优。（2）超长信用债：或将继续做窄利差。今年以来超长债供给有所放量，票息难觅之下，其交易活跃度明显提升，且超长债发行主体的信用资质整体较好，信用风险总体可控。综合来看，超长信用债票息优势相对凸显，但需结合考虑机构自身负债端属性予以配置。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1上半年债市：做平曲线、做窄利差3 2债市后续怎么看？6 3小结9 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 二季度以来，在央行多次提示长端风险之下，长端利率下行速度有所放缓，整体进入到区间震荡格局，做平曲线在趋势和空间上遇到些阻力，而与此同时，4月以来随着“手工补息”被禁，银行理财以及广义基金规模快速扩张，进一步推动信用债收益率持续下行，尤其是超长信用债表现更为突出，在持续做窄利差。 7月22日，央行超预期降息落地，打开新一轮宽松窗口，市场与央行“博弈”之下，债市怎么看？本文聚焦于此。 1上半年债市：做平曲线、做窄利差 2024年以来，在新旧动能转换背景下，经济基本面修复呈波浪式运行，信贷投放和地方债供给总体偏缓，而货币和资金面整体维持平稳宽松，叠加股市波动，机构欠配压力较大，供需失衡之下，债市“资产荒”持续演绎，甚至一度感到“策略荒”。 尤其是二季度以来，随着4月“手工补息”被禁、打击高息揽储之下，理财和基金规模快速扩张，非银资金较为充裕，曲线平坦化下移的同时，市场进一步做窄各类资产利差，“资产荒”进一步加剧。 图1：新增专项债发行进度（%）图2：资金利率走势（%） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2021202220232024 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 DR007回利率7 2024-01-09 2024-01-23 2024-02-06 2024-02-20 2024-03-05 2024-03-19 2024-04-02 2024-04-16 2024-04-30 2024-05-14 2024-05-28 2024-06-11 2024-06-25 2024-07-09 2024-07-23 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/22 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/23 在此过程中，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，相应呈现与以往不同的几个新特征，整体而言是“做平曲线、做窄利差”： （1）长债及超长债表现强劲。随着利率不断创新低，市场久期偏好相应抬升，尤其是一季度当中，长债尤其是超长债愈发受投资者追捧，收益率曲线整体趋于平坦化。 图3：各期限国债收益率走势（%）图4：国债期限利差变化（BP） 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1Y30Y5Y10Y50Y 5Y-1Y10Y-5Y30Y-10Y50-30Y 60 50 40 30 20 10 24/01/09 01/23 06 24/01/09 01/23 06 1.20 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/23 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/23 （2）信用债逐渐“利率化”。随着“资产荒”演绎持续深化，信用风险溢价不断压缩，各品种收益率及利差均压降至历史较低水平，信用债逐渐“类利率化”，信用利差交易策略也一定程度有所失效，只能向久期要收益，做窄长久期信用债利差，交易活跃度持续提升。 （3）超长信用债交易活跃度提升。今年以来超长信用债供给有所放量，缺资产背景下，其配置优势凸显，流动性和交易活跃度不断提升。尤其是二季度以来，随着央行多次提示长端风险，市场进一步寻求超长信用债的投资机会，其信用利差也在持续压缩。 图5：信用债收益率走势（%）图6：信用利差变化（BP） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2024/01/09 2024/01/23 2024/02/06 2024/02/20 2024/03/05 2024/03/19 2024/04/02 2024/04/16 2024/04/30 2024/05/14 2024/05/28 2024/06/11 2024/06/25 2024/07/09 2024/07/23 1.8 中票:1Y中票:3Y 中票:5Y二资本债(AAA-):3Y 投债(AAA):3Y投债AA(2):3Y 中票:1Y中票:3Y 100中票:5Y二资本债(AAA-):3Y 投债(AAA):3Y投债AA(2):3Y 80 60 40 20 4/01/09 1/23 6 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/23 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/23 图7：超长信用债发行规模及占比（亿元，%）图8：超长信用债成交情况（亿元，%） 超长投债超长产业债超长债发行占比 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/15 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据统计截至2024/7/15 总结而言，2024年以来，新旧动能转换背景下，基本面修复整体呈波浪式运行，经济持续回升向好的基础尚不稳固，有效需求仍然不足，实体融资需求依然较弱，而政策发力总体较为平稳，尤其是财政发力偏缓，尚未带动债券供给和信用持续扩张。 与此同时，货币政策维持平稳宽松，这便致使广义流动性向银行间转移，而4月以来随着“手工补息”被禁，银行间流动性又进一步流向理财和债基等广义基金，推动“资产荒”持续深化。 在此背景下，上半年债市整体呈现“做平曲线、做窄利差”：一季度，长债及超长债利率持续突破下行，曲线愈发平坦化，对应看到央行4月以来多次提示长端风险，长端利率下行速度有所放缓，整体进入区间震荡格局；与此同时，进入二季度，“手工补息”被禁之下，理财和债基等广义基金规模扩张，推动信用债收益率加速下行，并进一步从超长信用债当中寻求投资机会，信用利差整体不断收窄。 由此展望，后续债市怎么看？我们进一步分析。 2债市后续怎么看？ 从当前宏观图景整体来看，“资产荒”虽不排除阶段性缓解的可能性，但其总体趋势或难以扭转。 主要考虑有以下几点： 当前在新旧动能转换背景下，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，建立于地产基建之上的传统货币政策框架，其有效性在逐步减弱，对应看到当前我国货币政策框架正处于转型期，逐步淡化对于数量型指标的关注、更加注重发挥利率调控的作用，下一阶段全社会的信用扩张将更依赖于直接融资： “信贷只是社会融资渠道之一，不能反映金融支持实体经济的全貌。高科技、创新型企业尚未经历完整熟的生命周期，迫切需要的是与其高风险、高收益、专业性强、知识和信息迭代快等特点相匹配的资金，主要是股权资金等直接融资。随着直接融资发展，融资结构与经济结构转型升级更加适配，同样会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。” ——2024年第一季度货币政策执行报告 社融同比增速 社融同比增速除政府债 2同比增速 图9：社融存量、M2增速（%）图10：通胀与实际利率（%） :当月同比实利率 147 6 125 4 103 2 1 8 0 -1 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 6-2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从短期内来看，尤其是在当前的过渡阶段，除了股权融资，直接融资当中还有一个重要支撑便是财政融资，货币政策予以配合，以带动