债市负carry
债市持续处于负carry状态，原因是市场对资金面转松的“强预期”与资金利率中枢未回落形成“弱现实”交织。机构行为分化，大行、农商行维持短端买入，基金转入长端避险。大行因资金成本较低，配置需求强，持续买入短端；农商行配置力度强，倾向于通过资本利得弥补负carry。基金为规避净值波动和赎回压力，选择持有正carry资产。
“每调买机”惯性会生变吗？
2024年，债市利率单边下行，“每调买机”成为机构共识。其逻辑是货币信贷增长由供给约束转为需求约束，机构欠配压力较大，债市利率下行趋势“势不可挡”。然而，2025年信贷投放“开门红”，资金面偏紧，支撑债市走牛的逻辑发生变化，机构“每调买机”惯性可能延续。
基本面
1月社融信贷数据超预期，显示增量政策效果显现，基本面呈“稳中有进”态势。但数据可持续性待观察，3-4月或为重要节点。
四季度货政报告对经济的描述更积极，政策端“适度宽松”基调下，稳定汇率、防范利率风险的诉求增加，货币宽松节奏不确定性增加。
政策面
- 货币政策：新增“择机调整优化”表述，政策进一步加码必要性待观察，兼顾海外经济体的外溢影响。
- 流动性：删去“保持货币市场利率平稳运行”表述，资金利率波动加大。
- 汇率：延续“三个坚决”表述，政策端稳汇率决心强。
资金面
开年以来资金利率高位运行，波动加大，对短端形成压制。短期资金面扰动较多，中长期货币宽松节奏不确定性增加。
供求情况
预计2025年供给端增量不低，尤其是政府债。需求端配置增量仍相对充裕，但股市、楼市对债市增量资金分流效应或显现。
短期与中长期
短期而言，资金面和机构行为是关键。若资金面持续偏紧，短端负carry影响或波及长端，基金等机构赎回压力增加，可能触发负反馈。若资金面转松，短端存在修复空间，长端交易拥挤，配置上哑铃策略或相对占优。
中长期而言，长端利率处于阶段性盘整状态，但前期下行幅度较大，与政策利率、资金利率、实体信贷对比，仍有所“失锚”。利率回归均衡的关键在于信贷投放回暖的持续性以及宏观政策取向和节奏，进而影响基本面走势和市场预期。当前时点，宏观叙事能否转变成为调整论据，还需观察，“每买调机”趋势或仍在，但需要对利率下行节奏和幅度给予更多关注。
风险提示
政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。
