利率专题：5年LPR非对称调降下的信贷与债市

利率专题 5年LPR非对称调降下的信贷与债市 2024年02月21日 针对信贷投放量与节奏、政策调控，本文聚焦：当下所面临的宏观图景如何？ 政策诉求与导向如何？债市怎么看？ 均衡投放下的1月信贷开门红 在均衡投放的诉求下，以及1月票据利率并不算高，社融信贷为何超预期？ （1）央行释放出了哪些信号？2023年，央行多次强调信贷均衡投放、平滑波动。2024年以来，均衡投放的内涵进一步明晰，一方面，均衡投放与经济金融运行的季节性规律并不冲突；另一方面，重在避免明显偏离历史水平的异常信 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 贷行为，关注信贷增长的均衡性。（2）居民贷款为何超预期修复？1月居民贷款 研究助理谢瑶 新增9801亿元，同比多增7229亿元，好于季节性。其中，居民短期贷款增加3528亿元，同比多增3187亿元，短贷表现强于季节性，或与银行降低消费贷 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 利率，助力提振消费有关。（3）增发国债资金与5000亿元PSL。2024年以来，增发国债项目资金陆续落地，以及PSL加快三大工程进展，政策支持下或带动配套融资需求改善，进而对1月信贷投放有所支撑。 相关研究1.信用策略系列：城投的2024：防守反击-2024/02/20 总体而言，1月在银行“开门红”诉求，增发国债资金和PSL拉动配套融资 2.可转债周报20240219：资产负债表修复中 需求，以及央行引导金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备下，叠加春节错位效 的市场环境探索-2024/02/19 应，今年1月工作日更多，信贷投放量较去年偏高。在上述多因素共振下，2024年初信贷投放动能相对充足，助力1月信贷正常季节性“开门红”。 3.城投随笔系列：哪些城投在净偿还？-2024 /02/18 4.利率专题：多头博弈的极致“卷”-2024/0 一季度信贷成色怎么看？ 2/18 2024年1月信贷迎来“开门红”，2月票据利率走低以及春节假期影响，或指向信贷投放节奏有所放缓，3月金融数据表现如何，能否延续“开门红”，或仍 5.批文审核周度跟踪20240218：本周交易所通过批文减少而协会增加-2024/02/18 需持续观察政府债发行进度，广义财政发力以及地产融资政策实施效果等因素。 结合政策来看，5YLPR非对称调降25BP，从中能感受到政策诉求和导向。 故而我们对一季度信贷并不会太悲观，信贷扩张速度或处于年内较高水平，在季节性规律之外，或许能观察到信贷均衡投放的迹象，单月波动幅度或有所平缓。 后市如何展望？ 1月信贷开门红，但也应看到当前金融数据和经济数据的背离，基本面还处 于弱复苏状态，传导滞后时间区间还需观察,稳增长、稳预期政策仍需加码发力。本次5年期以上LPR调降，一方面可提高债券相对中长期贷款的收益性价比；另一方面，稳地产政策下有助于推动宽信用进程，或构成一定利空。对应看到降息当日债市维持上涨，或显示当前比价效应仍占优，市场尚未交易降息后的宽信用修复，后续经济信用的恢复还需观察实际效果。 于债市而言，节后市场仍维持着较浓的多头氛围，毕竟当前视角下观察，债 市并无太大风险。从经济基本面弱复苏，央行引导利率下行，资金面维持合理均衡，资产荒格局未变的视角出发，仍支撑债市走强，尤其还考虑到未来的降息空间，尽管节奏难以精准把握，这便容易出现一种情形，下车了或难以再度上车。 而当中的风险点或在于政策端发力下3月信贷投放加大，地方债发行逐步起 量扰动市场供给和流动性，以及权益市场情绪修复下的股债“跷跷板”效应。 短期内或许利空因素出尽，市场仍会极致交易，收益率曲线进一步平坦化， 久期仍然占优，后续再进一步关注全国两会的相关定调、政策效果显现以及下一个降息窗口。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1均衡投放下的1月信贷开门红3 2一季度信贷成色怎么看？7 3后市如何展望？11 4小结14 5风险提示16 插图目录17 2024年1月信贷在高基数效应下仍然同比多增，在此前“平滑信贷”的导向下一定程度超出市场预期。 2月20日，5年期以上LPR非对称调降25BP至3.95%，旨在进一步稳地产，有助于增强信贷增长动能，针对信贷投放量与节奏、政策调控，本文聚焦： 当下所面临的宏观图景如何？政策诉求与导向如何？债市怎么看？ 1均衡投放下的1月信贷开门红 首先，我们从2024年1月的社融信贷开门红说起： 1月人民币贷款新增4.92万亿元，同比多增162亿元，较2023年同期基本 持平，明显高于过去5年平均投放规模，实现年初“开门红”。其中，居民贷款是主要支撑项，票据融资同比少增，信贷结构呈现改善。 1月社融新增6.5万亿元，比上年同期多5061亿元。其中，企业债券和表外融资是主要贡献，地方新增专项债发行节奏放缓下政府债券同比少增。 图1：2024年1月新增社融超预期（亿元）图2：2024年1月人民币贷款同比多增（亿元） 票据融资 企业短贷 居民短贷居民中长贷 企业中长贷非银贷款 201920202021202220232024 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 -10,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其次，从1月票据利率表现来看，整体水平不算高，并呈现出“V”型趋势： （1）1月初，票据利率大幅攀升。1月通常是信贷投放的“大月”，信贷增长往往季节性走强，叠加票据到期量压力环比有所减弱，1月票据利率持续向上突破2%。（2）1月中旬后，票据利率明显回落。如果票据贴现和票据承兑供给不足，或难以支撑票据利率维持高位。1月23日，半年国股转帖利率下行至1.8%，位于国债利率下方。（3）1月末，票据利率开启反弹。月末机构收票需求减弱，票据发行量企稳回升，推动票据利率上行。月末冲高指向该阶段信贷需求较好，对票据有一定的挤出效应。 图3：转帖半年国股票据利率（%）图4：转帖半年城商票据利率（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 201920202021202220232024 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 201920202021202220232024 01-01 01-05 01-09 01-13 01-17 01-21 01-25 01-29 02-02 02-06 02-10 02-14 02-18 02-22 02-26 03-02 03-06 03-10 03-14 03-18 03-22 03-26 03-30 01-01 01-05 01-09 01-13 01-17 01-21 01-25 01-29 02-02 02-06 02-10 02-14 02-18 02-22 02-26 03-02 03-06 03-10 03-14 03-18 03-22 03-26 03-30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 那么，在均衡投放的政策诉求下，以及1月票据利率整体水平并不算高，然1 月社融信贷为何超预期？ 我们具体来看： （1）央行释放出了哪些信号？ 2023年，央行多次强调信贷均衡投放、平滑波动。 2024年以来，均衡投放的内涵进一步明晰，一方面，均衡投放与经济金融运行的季节性规律并不冲突；另一方面，重在避免明显偏离历史水平的异常信贷行为，关注信贷增长的均衡性。此外，仍需从价格的角度观察融资成本的变化，合理评价金融对经济的支持力度。 “根据历年情况，一季度尤其是1月份，新增贷款会多一些，4月、7月、10月都是贷款的小月，这种季节性规律很大程度上有经济金融运行的客观因素”。“经济回升向好需要稳定、持续的信贷支持，关键是要把握好“度”，既要尊重客观规律，又要避免出现明显偏离历史水平的异常信贷行为”。 关于2024年信贷形势情况，考虑到银行有“开门红”的行为，去年下半年各项政策持续显效，预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长。 ——2024年1月24日，中国人民银行副行长宣昌能发表讲话 “经济回升向好需要稳定、持续的信贷支持，关键是把握好“度”，平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律。” “支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备”。“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放”。 ——2024年2月8日，央行发布2023Q4货币政策执行报告 在银行正常季节性“开门红”诉求下，以及央行引导金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，2024年初信贷投放动能相对充足，助力1月信贷“开门红”。 （2）居民贷款为何超预期修复？ 1月居民贷款新增9801亿元，同比多增7229亿元，好于季节性水平。其中， 居民短期贷款增加3528亿元，同比多增3187亿元，短贷表现强于季节性，或与银行降低消费贷利率，助力提振消费有关。 居民中长期贷款新增6272亿元，同比多增4041亿元，考虑到当前商品房销售仍偏弱，中长期经营贷或形成一定支撑，此外，也与去年同期疫情影响下，居民融资需求弱，基数水平偏低有关。 图5：2024年1月居民短贷超季节性（亿元）图6：2024年1月地产销售偏弱（%） 30大中城市:商品房成交面积（12MMA，同比） 居民中长贷（12MMA，同比） 居民短贷 居民中长贷 15,000居民中长贷占比（12MMA之比，右） 10,000 5,000 0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 -5,000 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -80% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）增发国债资金与5000亿元PSL 一方面，2023年增发国债三批资金已下达完毕，截至2月7日，有21个省市披露了增发国债项目资金落地情况，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。 另一方面，2023年12月，央行重启PSL投放3500亿元，2024年1月，新增PSL1500亿元，本轮合计5000亿元，准财政工具发力，主要用于保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”建设。 2024年以来，增发国债项目资金陆续落地，以及PSL加快三大工程进展，政策支持下或带动配套融资需求改善，进而对1月信贷投放有所支撑。 图7：PSL余额及变动（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，1月在银行“开门红”诉求，增发国债资金和PSL拉动配套融资需求，以及央行引导金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备下，叠加春节错位效应，今年1月工作日更多，信贷投放量较去年偏高。在上述多因素共振下，2024年初信贷投放动能相对充足，助力1月信贷正常季节性“开门红”。