利率专题：春节前后资金面与债市

利率专题 春节前后资金面与债市 2024年01月31日 展望2024年2月，春节前后，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 1月资金面整体偏松，但分层现象明显 2024年1月，政府债供给有所放缓，平滑信贷波动要求下信贷投放带来的 流动性压力可控，叠加央行行为稳健偏宽松，超额续做MLF，超预期降准0.5个百分点，流动性整体充裕。央行加大释放流动性的背后，一方面为平稳跨节提供流动性支持，以及配合好财政支持地方债发行；另一方面，或为稳定资本市场创造良好的货币金融环境。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 月末在地方债发行加速和跨月扰动下，资金利率中枢小幅上移，且分层现象 研究助理谢瑶 有所加剧。然整体而言，1月资金面较季节性水平而言，属于较为宽松的状态，且波动幅度相对较小。 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 债市点位与空间如何评估？ 相关研究 从央行历年同期公开市场操作看：2月逆回购多为缩量投放，MLF方面多为 1.城投随笔系列：三轮债务置换与城投提前兑 超额续做。对应从历年同期资金面看，春节过后，2月资金面波动并不小，总体 付-2024/01/31 有所抬升，但资金利率中枢仍较平稳。 （1）一季度信贷“开门红”如何？ 2.可转债打新系列：楚天转债：国内领先制药 装备制造商-2024/01/30 3.美元债专题：中资美元债投资渠道有哪些？ 从高频指标进行观察，1月票据利率冲高回落，或表明实体投资需求尚未显 -2024/01/29 著好转，我们预估1月信贷"开门红"力度或低于历史同期，但仍处于全年的较高位置。央行相关人员表示，“预计今年一季度仍会保持较快的信贷投放增长”，后续社融信贷带来的阶段性扰动需持续关注，尤其是3月份，春节后或逐步起量带来的流动性占有将逐步显现。 4.城投随笔系列：“市场化经营主体”利差对比 优化-2024/01/295.二永债周度跟踪20240128：中短久期国股二永，配置属性延续-2024/01/28 （2）地方债供给压力如何？ 当前来看，1月地方债发行节奏较慢，明显低于2022年、2023年同期水 平。我们预估一季度地方债供给或呈现出前慢后快的态势，加快地方债发行，尽快推动项目开工建设仍是政策所求。然地方债放量之下，资金面会有所扰动，但并非一定会有显著收敛，毕竟资金面影响因素众多，当中主要受央行宽松行为予以对冲的影响，包括货币与财政间的配合。 关于资金面，考虑到春节前夕资金需求走高，地方债发行节奏加快带来的阶 段性扰动，相应的节前资金利率中枢或有小幅抬升空间，且分层现象或会持续，但随着降准资金的释放，整体处于可控区间。节后随着资金回流至银行体系，资金面压力和流动性分层现象或有所缓和，然考虑到流动性需求方面在加速提升，整体或不存在大幅下移的基础，总体判断，资金利率中枢仍整体围绕OMO政策利率波动。 于债市而言，近期资金面的宽松为短端打开了空间，而在市场一直预期叠加 强化之下，曲线进一步平坦化下移，其中反映了市场对政策和经济基本面的待观察态度。然往后看，2月资金面则成关键，从宏观政策图景观察来看，或难以简单宽松，考虑到曲线形态和投放节奏，春节后或可关注曲线陡峭化带来的机会，毕竟有降准资金呵护，且地方债与社融信贷投放更多或落在3月，短期内并无太大风险，多头仍占优。 而中期来看，密切关注地方两会和全国两会相关定调，稳增长和宽财政政策 的落地和效果，进一步博弈下一次降息窗口。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 11月资金面整体偏松，但分层现象明显3 22月资金面有哪些变化？8 3债市点位与空间如何评估？11 3.1历史同期，央行如何操作？11 3.2还有哪些影响因素？12 4小结17 5风险提示19 插图目录20 表格目录20 1月以来政府债发行节奏放缓，平滑信贷波动诉求下对年初“开门红”有所约束，叠加央行宽幅超额续做MLF和超预期降准，加大释放流动性，资金面整体维持宽松，短端一定程度打开空间；然月末在地方债发行加速和跨月扰动下，资金利率中枢小幅上移，且分层现象明显。 展望2024年2月，春节前后，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 图1：2024年1月债市走势变化（BP，%） 变化（左）2024-01-022024-01-29 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 34.5 8.7 -6.6 -1.2 -3.5 -0.8 -4.7 -6.3 -9.9 -12.6-11.5 -11.0 -14.4 -11.3 -17.7 -16.0 40 30 20 10 0 -10 -20 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 -300.0 资料来源：wind，民生证券研究院 11月资金面整体偏松，但分层现象明显 2024年1月，政府债供给有所放缓，平滑信贷波动要求下信贷投放带来的流动性压力可控，叠加央行行为稳健偏宽松，超额续做MLF，超预期降准0.5个百分点，流动性整体充裕。央行加大释放流动性的背后，一方面为平稳跨节提供流动性支持，以及配合好财政支持地方债发行；另一方面，或为稳定资本市场创造良好的货币金融环境。 月末在地方债发行加速和跨月扰动下，资金利率中枢小幅上移，且分层现象有所加剧。然整体而言，1月资金面较季节性水平而言，属于较为宽松的状态，且波动幅度相对较小。 于市场而言，当前经济修复及预期仍偏弱，叠加年初机构配置力量较强，助推债市整体走强，而后降准以及央行加大投放，资金面整体宽松格局下短端打开空间，下行幅度较大，收益率曲线亦进一步向下移动。 利率债方面，1/2-1/29，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别下行18BP、10BP、13BP、12BP、7BP至1.94%、2.15%、2.22%、2.32%、2.49%，10年国债利率 已向下突破MLF利率。 图2：资金利率走势（%）图3：流动性分层现象（%） R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-08-21 2023-08-28 2023-09-04 2023-09-11 2023-09-18 2023-09-25 2023-10-02 2023-10-09 2023-10-16 2023-10-23 2023-10-30 2023-11-06 2023-11-13 2023-11-20 2023-11-27 2023-12-04 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2024-01-15 2024-01-22 2024-01-29 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：历年1月DR001（%）图5：历年1月DR007（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们具体展开来看： 第一，央行超预期降准0.5个百分点，MLF宽幅超额续作。 2024年1月，央行行为稳健偏宽松，超额续作MLF，并宣布降低存款准备 金率0.5个百分点，有意缓解银行体系中长期资金压力，呵护春节前流动性平稳，与此同时，大行资金净融出规模基本平稳，对流动性亦形成一定支撑。 具体而言，截至1/30，央行OMO投放量达50750亿元，规模较往年同期上升，由于到期量较大，全月实现小幅净回笼3860亿元。为减少逆回购到期对于流动性的影响，同时适当供应中长期基础货币，1/15，MLF宽幅超额续作9950亿元，净投放量2160亿元，单月净投放幅度为历史同期新高，1/24，央行宣布降准 0.5个百分点，或向市场释放超过1万亿元的流动性。 图6：历年1月逆回购投放与到期（亿元）图7：历年1月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/1/26 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/1/26 进一步，从银行间市场机构行为进行观察和印证： 一方面，银行间回购成交量和成交占比先上后下，债市杠杆率抬升。 1月银行间质押式回购成交量整体呈现先上后下趋势。1/2-1/11，银行间质押式回购成交量由7.0万亿元升至8.3万亿元，1/12-1/26，银行间质押式回购成交量由7.8万亿元降至6.6万亿元，隔夜成交也小幅下降至81%。此外，在资金面宽松格局下，1月银行间债市杠杆率中枢有所抬升。 另一方面，银行对非银净融出水平小幅下降，分层现象仍明显。 1月银行体系仍保持对非银的净融出，一方面，1月政府债发行节奏放缓以及信贷投放压力可控，银行资金融出规模仍维持高位；另一方面，节前机构资金融出意愿略有降低，对应看到，1月以来银行体系资金净供给规模小幅下降。 图8：银行间货币市场成交情况（亿元，%）图9：债市杠杆率（%） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 110% 银行间货币市场成交量(回购+拆借) 银行间质押式回购隔夜占比(3DMA，右) 90% 70% 2023-03-20 2023-04-04 2023-04-19 2023-05-04 2023-05-19 2023-06-03 2023-06-18 2023-07-03 2023-07-18 2023-08-02 2023-08-17 2023-09-01 2023-09-16 2023-10-01 2023-10-16 2023-10-31 2023-11-15 2023-11-30 2023-12-15 2023-12-30 2024-01-14 2024-01-29 50% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：质押式回购成交量（7DMA，亿元）图11：银行体系资金净供给（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 第二，平滑信贷波动下，1月信贷“开门红”或弱于历史同期。 一方面，首先从已公布的12月金融数据看，实体信贷需求仍然偏弱：12月新增社融1.94万亿，同比多增6338亿元，但是社融主要靠政府债券拉动。12月 新增信贷1.17亿，同比少增2300亿，不及市场预期，其中企业中长贷是主要拖 累项，企业中长贷同比少增3498亿元，表明信贷投放总量仍偏弱，实体融资需求仍待好转，信贷结构也有待改善。 另一方面，从1月高频数据来看，票据利率冲高回落：1月通常是信贷投放的"大月”，信贷增长往往季节性走强，叠加票据到期量压力环比减弱，1月票据利率冲高。但在平滑信贷波动，实体融资需求尚未显著好转下，月末票据利率明显回落，预估1月信贷“开门红”或弱于历史同期。 图12：新增信贷结构（亿元）图13：票据利率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第三，地方债发行节奏较缓，对流动性占用下降。 2024年地方债提前批正式下达相比往年较晚，1月地方债发行进度慢于2022、 2023年，主因在于去年增发的国债或在今年初形成实际投资支出，故而1月加快 地方债发行的动力或不强。截至1/30，1月地方债发行3845亿元，净融资2586 亿元，其中，新增一般债发行1186亿元，新增专项债发行568亿元。 总的来看，1月政府债净融资明显低于季节性水平，对流动性的挤占减弱，对资金面形成利好。 图14：政府债净融资（亿元）图15：地方债净融资（亿元） 201920202021202220232024 123456789101112 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/1/30 -5000 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/1/30 总结来看，1月央行加大公开市场操作力度，宽幅