核心观点
展望2025年，轻工制造板块机遇与挑战并存，建议从三条主线把握行业投资机会：
- 接受新常态：地产迈入存量时代，地产新开工、销售尚待改善，家居龙头通过主动引流、转化、深挖客单值有望受益，提份额逻辑有望持续兑现。
- 迎接新趋势：软体韧性强于定制，定制中把握整装趋势。大家居商业模式迎合消费者需求，契合提升客单值、摊薄引流成本的逻辑。同时把握轻工出口链。
- 遴选好标的：行业承压环境下，龙头竞争优势凸显，逆势加速份额提升，建议关注强化内功、长期逻辑顺畅的优质龙头。
家居板块
- 观点：软体优于定制，定制把握整装。官方定调促进房地产市场止跌回稳，以旧换新提振存量需求，家居产业链有望迎来修复。
- 核心标的：顾家家居、欧派家居。
出口链
- 观点：降息预期下地产改善，叠加家居补库，持续关注轻工出口链。海外降息预期下地产有望改善，伴随去库逐步进入尾声，补库周期或将到来，出海企业订单有望迎来改善。海外消费仍具韧性，看好客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的轻工家居龙头外销业务长期稳健成长。
- 核心标的：乐歌股份、永艺股份、恒林股份。
造纸&包装板块
- 造纸：造纸重视需求复苏带来下一轮上行周期，同时关注新增产能和竞争格局变化。Q3纸价下滑，利润端承压，旺季来临，纸企盈利有望改善。
- 包装：短期关注下游需求回暖及原材料价格下行带来的成本端改善，长期优选格局较优的龙头公司Alpha兑现。
- 建议关注：太阳纸业、华旺科技（造纸），裕同科技、奥瑞金（包装）。
新型烟草
- 观点：美国市场看好合规业务扩容叠加HNB业务增长，欧洲亦加强一次性产品监管，看好绑定大客户的雾化代工龙头思摩尔国际。国内市场政策风险基本出清，伴随销售环境改善、新国标产品力提升和前期库存去化，国内销售情况有望逐季向好。
- 核心标的：思摩尔国际。
行情复盘
- 整体行情：2024年初至今轻工板块整体震荡，分季度来看：24Q1先抑后扬，24Q2短暂上行后持续下探，24Q3持续承压，24Q4震荡回升。
- 估值端：轻工板块整体估值位于中枢以下，家居、文娱用品板块估值行至底部。截至2024年11月15日，轻工板块PE估值位于2013年以来历史分位数32.4%，估值整体偏低位于中枢以下。
家居复盘
- 营收：2024年前三季度家居板块营收增速逐季下行，利润承压明显，实现营业收入1724亿元，同比+0.4%。
- 利润：2024年前三季度家居板块毛利率同比-0.9pct，净利率同比-1.0pct，主要系消费力复苏缓慢背景下产品结构有所变化，低毛利产品占比提升及营收增速下降所致。
研究结论
- 家居：软体家居受益于存量需求提振，定制家居把握整装趋势，优选具备Alpha的龙头标的，龙头通过领先模式、品类扩张、渠道延伸，持续提升份额，成长有望穿越地产周期。
- 出口链：降息预期下地产有望改善，伴随去库逐步进入尾声，补库周期或将到来，出海企业订单有望迎来改善。海外消费仍具韧性，看好客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的轻工家居龙头外销业务长期稳健成长。
- 造纸：旺季来临，纸价回暖叠加低价浆陆续入库，纸企盈利能力有望改善。
- 包装：行业格局优化，关注金属包装产业整合。
- 新型烟草：磨底前行，势能向上，海外监管趋严利好合规龙头，HNB业务有望贡献增量。国内政策风险基本出清，销售触底后有望逐季向好。
