轻工制造行业2025年度投资策略：重点把握供给驱动与需求复苏两条主线

行业研究|策略报告 看好（维持） 重点把握供给驱动与需求复苏两条主线 轻工制造行业2025年度投资策略 造纸轻工行业 国家/地区中国 行业造纸轻工行业 报告发布日期2024年12月26日 核心观点 2025年核心关注造纸板块的供给驱动以及顺周期板块的需求复苏两条主线。回顾 2024年，在终端消费相对疲软的背景下，轻工制造行业基本面整体呈现环比下行 趋势，分板块来看：①造纸板块，二季度开始终端需求疲软导致成品纸订单较 弱，大宗纸价格持续回调，头部企业盈利环比持续走低。②家居板块，由于上游地产景气度偏低，消费者家居消费决策相对谨慎，导致二季度开始家居板块收入、利润增速均开始走低。③小家电板块，清洁电器大盘稳定增长，厨小电外销维持高景气、内销低价竞争特征突出。展望2025年，当前轻工板块龙头企业估值水平均处于历史低位、安全垫充足，建议核心关注造纸板块的供给驱动以及顺周期板块的周期需求复苏两条主线。 造纸板块，重点把握中期维度供给驱动的景气度修复逻辑。过去三年，造纸行业经历了高强度的产能投放，目前行业几乎所有纸种盈利水平均处于周期底部，头部企业资产负债率处于历史高位，行业资本开支即将逐步走低。展望未来：①木浆系纸 品方面，晨鸣纸业大规模停机有助于缓解文化纸、白卡纸供给压力，带动行业景气度向上修复。同时海外浆厂纸浆1月报价普遍上调、浆价或逐步企稳回升，建议关注特种纸龙头企业的向上业绩弹性。②废纸系纸种方面，箱板瓦楞纸行业已进入低资本开支阶段，叠加进口纸后续边际增量已相对有限，行业供给增速明显放缓，在需求稳定增长的预期下行业供需关系将逐步改善，整体盈利有望回升。 家居板块，重点关注国补背景下行业景气度回升以及龙头集中度提升逻辑。在经过连续两年的大幅下行后，预计2025年地产行业景气度在政策托底下有望止跌回稳，有益于逐步改善家居需求预期；家居消费方面，2025年家居以旧换新补贴政 策有望延续，国补对于家居行业需求的拉升作用突出；同时龙头企业受益于自身运营规范性以及更强的经销商能力，能够更加广泛、深入地享受国补红利，进一步拉开与小品牌之间的性价比差距，从而加速获取市场份额。 小家电板块，国补背景下扫地机有望延续高景气，厨小电行业或逐步修复。在国补延续的预期下，我们认为全基站类扫地机产品已具备功能与价格的放量基础，预计2025年行业渗透率将持续提升。厨小电方面，国补支撑叠加电商平台竞争趋缓， 行业内销景气度或有回升；外销方面在关税不确定性突出的情况下建议优选拥有前瞻性海外布局的龙头企业。 投资建议与投资标的 造纸：短期关注行业供给收缩带来的文化纸、白卡纸行业景气度回升，中期维度伴随行业资本开支节奏放缓，行业整体或已度过最困难时期，供给逻辑驱动下未来周期向上的确定性较高，重点推荐太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际，建议关注博汇纸业、岳阳林纸、理文造纸；特种纸方面，浆价拐点已初步显现，建议关注特种纸行业龙头的业绩弹性，重点推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸。 家居：2025年在止跌回稳的政策预期下新房市场或逐步企稳、带动消费信心改善， 此外在一系列政策的支撑下二手房交易景气度已有回升、对家居需求产生直接提振 作用。同时在家居国补延续的预期下家居消费景气度有望持续改善，建议优选家居国补受益深度与广度更为突出的定制与软体龙头企业，推荐欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、公牛集团，建议关注慕思股份、箭牌家居。 小家电：清洁电器方面，国补延续预期下扫地机产品性价比突出，预计中国扫地机行业仍将延续亮眼的增长，推荐石头科技、科沃斯。厨小电方面，2025年在国补延续、电商平台低价竞争趋缓的背景下，厨小电内销景气度或有修复，推荐苏泊尔、小熊电器、九阳股份、北鼎股份；外销方面，在后期关税不确定性背景下优选在海外实现前瞻性布局的龙头企业，推荐新宝股份。 包装板块：下游消费电子行业景气度较高，同时消费类需求逐步修复，叠加核心原材料价格持续低位震荡，龙头公司业绩有望维持稳健增长态势，推荐裕同科技。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；地产销售、竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；产能统计或有遗漏的风险。 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090001 本周低档箱板纸延续上涨态势：——造纸 2024-12-23 产业链数据每周速递（2024/12/21）本周木浆系纸品价格均有上涨：——造纸 2024-12-15 产业链数据每周速递（2024/12/14）本周成品纸价格均有提涨：——造纸产业 2024-12-08 链数据每周速递（2024/12/07） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 12024年轻工行业整体回顾：需求相对疲软，板块基本面环比有所回落5 1.1二级市场表现：2024年轻工制造板块表现弱于大盘，造纸、家居细分板块龙头表现相对较好5 1.2行业基本面回顾：需求相对疲软，基本面表现前高后低6 2造纸：重点关注供给侧驱动的中期维度景气度上行7 2.1纸浆价格拐点已现，需求是影响后续浆价提涨节奏的核心因素7 2.2造纸行业资本开支开始放缓，行业拐点逐步显现10 晨鸣纸业停机短期改善文化纸供需，中期白卡纸供给压力仍相对较大11 2025年特种纸龙头量增明显，重点关注浆价上行背景下的业绩弹性14 箱板瓦楞纸供给冲击边际明显减缓，期待后续供需改善15 3地产后周期产业链：以旧换新补贴拉升景气度，关注龙头企业集中度提升18 3.1家居：关注家居国补的需求提振，龙头企业有望率先享受政策红利18 3.2小家电：国补背景下扫地机有望延续高景气，厨小电行业或逐步修复22 清洁电器：扫地机规模稳定增长，国补背景下行业渗透率加速提升22 厨小电：行业竞争趋缓，国补支撑下期待景气度逐步修复23 4投资建议25 4.1估值比较：细分板块龙头估值处于历史低位，估值安全垫充足25 4.2重点把握供给逻辑驱动下的造纸周期修复，关注国补对于地产周期产业链景气度的提振作用26 5风险提示27 图表目录 图1：2024年初至今，轻工制造板块累计下跌1.43%，整体表现弱于大盘（截至2024/12/19）5 图2：2024年初至今，轻工制造板块在A股28个行业排名22位（截至2024/12/19）5 图3：2024年初至今，太阳纸业、仙鹤股份、慕思股份以及科沃斯等细分板块龙头取得相对收益 （截至2024/12/19）6 图4：2024年二季度开始轻工行业收入同比增速开始转负7 图5：2024年三季度轻工行业归母净利润同比、环比均开始走低7 图6：7月以来阔叶浆外盘报价持续回落至历史中低分位7 图7：近期阔叶浆现货价格走势相对疲软7 图8：8月以来中国纸浆进口量环比有所回升，但较2023年仍有较大差异8 图9：5月以来中国木浆系纸品产量同比增速明显走低8 图10：下半年开始欧洲双胶纸、铜版纸发运量同比增速走低9 图11：下半年开始欧洲市场化学浆消耗量同比增速走低9 图12：2024年三季度欧洲港口纸浆库存逐步累积，四季度库库存环比有所回落9 图13：11月全球纸浆生产商库存环比开始回落9 图14：回溯2016年至今各轮周期，浆价在底部维持的时间在2个月-16个月之间10 图15：2022年-2024年大宗纸上市龙头企业利润表现远弱于2016-2021年10 图16：2021-2024年是造纸行业资本开支高峰阶段10 图17：2022年开始大部分造纸龙头企业负债率开始高企11 图18：2021年以来仙鹤股份、五洲特纸资产负债率持续上行11 图19：4月底以来双胶纸价格持续回落至历史最低水平，11月下旬纸价出现翘尾行情11 图20：4月底以来铜版纸价格亦回落至历史中低分位，11月下旬纸价有所回升11 图21：当前双胶纸盈利水平处于历史低位12 图22：当前铜版纸盈利水平处于历史中低分位12 图23：2024年以来白卡纸价格持续走低至历史最低水平13 图24：当前白卡纸盈利水平处于历史最低分位13 图25：2025年仙鹤股份成品纸销量预计同比增长40%，同时新增自制浆产量约50万吨14 图26：2025年五洲特纸成品纸销量预计同比增长59%，增量主要来自瓦楞纸14 图27：回溯历史来看，在浆价上行后两个季度仙鹤股份均会出现盈利扩张15 图28：2024年前三季度国废价格持续走低，近期有所反弹15 图29：2024年中以来外废东南亚到港价持续回落至历史中低分位15 图30：2024年前三季度箱板纸持续走低，10月以来价格持续提涨16 图31：2024-2025年箱板瓦楞纸行业新增产能增速预计放缓16 图32：2023年初至今中国再生箱板纸进口量始终处于历史高位17 图33：瓦楞纸进口纸与国内原纸的价差对中国瓦楞纸进口量有较大的影响17 图34：2016-2023年中国箱板纸、瓦楞纸合计淘汰产能分别为526万吨、503万吨17 图35：2016年-2023年中国瓦楞纸淘汰产能以30万吨以下的小产能为主17 图36：2018-2023年中国箱板纸消费量复合增速达8%18 图37：2018-2023年中国瓦楞纸消费量复合增速达8%18 图38：2022年开始中国商品房（住宅）销售面积开始回落，2024年1-10月累计同比下降18% ...................................................................................................................................................19 图39：2024年1-10月中国房屋（住宅）竣工面积累计同比下降23%19 图40：2024年前三季度定制家居上市企业营收同比增速环比持续走低19 图41：2024年前三季度软体家居上市企业营收同比增速环比持续走低19 图42：湖北省政府已经开展2025年消费品以旧换新核销商户报名工作21 图43：头部定制企业在国补的基础上额外加码企业补贴21 图44：2024年10月中国限额以上家具类企业零售额同比增长7%，同比增速较前期有明显改善 ...................................................................................................................................................21 图45：2024年前三季度中国扫地机全渠道推总销售额同比增长20%22 图46：2024年双11期间扫地机线上销售额同比增长81%，高于线上销量增速22 图47：2024年前三季度中国厨房小家电全渠道销售额达371亿元，同比下降5%23 图48：2023年开始厨房小家电均价有所回落23 图49：2024年双11期间厨房小家电线上零售额同比增长15%24 图50：2024年双11期间厨房小家电线上均价同比增长5%24 图51：2024年前三季度大部分厨小电产品出口金额同比增长24 图52：造纸板块中，龙头纸企PE（2025E）普遍处于历史中低分位水平25 图53：家居龙头企业PE（TTM）、PE（2025E）普遍处于历史20%分位水平以下25 图54：包装板块龙头企业PE（TTM）处于历史20%分位水平以下25 图55：文具龙头企业当前估值处于历史低位水平25 图56：当前小家电龙头企业PE（2025E）基本处于历史20%分位以下26 表1：2024年下半年是阔叶商品、自供浆集中投产时期，2025年全球