轻工制造行业2025年度策略：把握政策受益方向，顺应行业发展趋势

投资建议： 行业策略：考虑目前国内外经济形势复杂多变，2025年依托相关政策信号，优选预期政策受益方向，并结合行业 发展成熟度的相关指标（发展阶段、渗透率、集中度等），综合筛选出2025年细分行业布局机遇，推荐新型烟草>两轮车=内销家居，关注新兴国货、出口&出海、造纸板块。 投资逻辑： 新型烟草板块：海外监管趋严趋势正显现，欧美合规电子烟市场有望扩容。考虑特朗普此前宣称他将“拯救”调 味电子烟，若后续口味限制有所放松叠加非法产品监管执行力度加强，基于一定假设下，根据测算，预计美国合法换弹式电子烟的中期市场规模有望较2023年增长63%-299%。整体来看，新型烟草政策逆风期正全面结束，并且行业仍处于发展初期，后续仍具产品渗透率提升红利，相应催化有望贯穿2025全年。建议重点关注思摩尔国际，其深度绑定海外烟草龙头，有望显著受益于海外合规市场扩容，并且其新业务贡献值得期待。 两轮车板块：受益于补贴政策+新国标落地，2025年行业存在三大增长驱动力：1）换标后渠道补库有望于25H1 集中兑现；2）龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力驱动行业集中；3）以旧换新政策有望进一步拉动25H1需求。整体来看，板块25H1业绩修复确定性较高，把握传统龙头与新势力黑马企业布局机遇。 内销家居板块：短期来看，24Q3以来消费补贴政策效果确有显现，24Q4起部分企业业绩有望企稳，在此基础下， 优质家居企业仍具备低估值+高股息的特性，性价比凸显。并且中长期来看，在行业流量增长承压的背景下，对于企业品类扩张+渠道延申能力的要求将显著提升，与此同时补贴政策也进一步抬升竞争门槛，行业有望迎来份额加速集中，优质企业的估值中枢有望提升。布局节奏方面，考虑补贴政策或延续叠加后续装修量测算及基数因素，基本面或于25Q2后有望迎来逐季改善，把握相关基本面改善机遇。此外关注24Q4消费补贴订单集中反应于25Q1企业报表端而带动板块短期估值修复行情。整体来看，建议重点关注C端收入占比较高、零售能力持续兑现的优质内销家居头部企业：顾家家居、索菲亚、志邦家居、敏华控股、公牛集团等。 新兴国货板块（个护、宠物等）：2024年新兴国货在产品和渠道方面共同发力，品牌势能、份额持续提升。展望 后续，宠物、个护等赛道新兴国货仍具备品类创新成长机遇，全年角度关注业绩兑现节奏超预期带来的结构性投资机会，建议重点关注乖宝宠物、中宠股份、百亚股份、名创优品等。 出口&出海板块：展望2025年，板块的风险与机遇并存。一方面，目前美国降息对地产销售带动效果正逐步显现， 后续中国家具出口有望受益于美国地产销售回升，另一方面，关税风险仍未落地并且根据我们多维度判断海外补库周期基本结束。在此背景下，优选具备α的出口企业，技工贸一体化程度（或海外产能布局能力）与品牌化程度将成筛选出口投资标的的重要维度，建议重点关注致欧科技、匠心家居、恒林股份、乐歌股份等。 造纸板块：板块景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在于内需消费支撑、各细分纸种供给 变化。当前纸种仍处于投产期，在需求环比改善预期下，整体预计25年板块盈利稳健修复。后续细分赛道格局差异决定吨盈利中枢及后续价格弹性，成本控制能力强、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。此外部分头部企业资金压力偏大，关注后续文化/白卡纸格局改善机会。建议重点关注华旺科技、太阳纸业、仙鹤股份等。 风险提示 政策落地效果低预期，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动，代工商大客户流失，贸易摩擦加大，相关测算偏差较大。 内容目录 1.多维度筛选2025年细分赛道布局机遇6 1.1板块回顾：2024年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部6 1.2筛选框架：优选预期政策受益方向，顺应行业发展大势6 1.3布局节奏：关注基本面改善&事件催化时点，把握细分板块布局节奏7 2.新型烟草：渗透率仍处提升红利期，政策逆风期正全面结束8 2.1雾化电子烟：欧美有望进入政策红利期，中国政策风险出清8 2.2HNB（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启12 2.3投资建议：思摩尔国际有望受益于海外合规市场扩容，新业务将打开成长新空间14 3.两轮车：三重驱动催化成长，龙头份额加速提升15 3.1终端审查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位15 3.2渠道补库+格局优化+换购刺激，龙头量价齐升17 3.3投资建议：份额提升主旋律，优选传统龙头、新势力黑马19 4.内销家居：政策有望赋予需求&集中度提升机遇20 4.1以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求20 4.2行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中23 4.3投资建议：优选零售能力优异的大家居企业24 5.新兴国货：产品&渠道双线发力，优质国货品牌势能&份额提升26 6.出口＆出海：风险与机遇并存33 6.1补库或将结束，出口企业业绩分化已初显33 6.2关税风险确存，前瞻布局优势将显现，期待美国进一步降息催化35 6.3投资建议：多维度优选α型企业布局36 7.造纸：关注格局优化，优选细分赛道37 7.1回顾：被动补库阶段，需求偏弱，成本上行，盈利逐季收窄37 7.2展望：价格企稳，盈利有望回暖，关注格局潜在优化机会38 7.3投资建议：格局为先，基于细分赛道优选个股α40 风险提示40 图表目录 图表1：轻工各子行业年初至今涨跌幅情况6 图表2：轻工各子行业估值分位情况6 图表3：2025年轻工行业布局筛选框架7 图表4：轻工各子行业发展成熟度及预期政策利好程度7 图表5：各板块2025年建议布局节奏8 图表6：近年来美国非法雾化电子烟市占率不断上升8 图表7：2023年底以来美国加大对非法电子烟的打击力度9 图表8：FDA意图简化电子烟申请流程9 图表9：美国雾化换弹式电子烟市场规模测算10 图表10：2024年英国一次性烟市占率下滑至30%10 图表11：2024年英国青少年中一次性烟市占率大幅下降10 图表12：欧洲各国全面收紧对一次性电子烟的监管11 图表13：2023年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄11 图表14：2023H2以来雾芯科技中国内地营收有所改善11 图表15：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元12 图表16：全球主要HNB消费市场规模增长较快12 图表17：菲莫国际的加热烟草出货量保持较快增长12 图表18：各烟草公司积极布局以进入美国市场13 图表19：英美烟草在日本HNB市场中份额仍较低13 图表20：近年来英美烟草HNB业务的营收增速放缓13 图表21：英美烟草计划2024Q4推出加热不燃烧新品Hilo14 图表22：Hilo受到各国消费者一直好评14 图表23：2024H1思摩尔营收同比增长6.06%14 图表24：思摩尔各地区营收占比变动情况14 图表25：思摩尔各产品营收占比变动情况15 图表26：思摩尔毛利率与净利率变动情况15 图表27：24年以来电动两轮车出台的政策法规梳理16 图表28：重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势16 图表29：两轮电动车重点公司股价跟踪复盘17 图表30：电动自行车安全技术规范（征求意见稿）17 图表31：电动自行车用锂电池具体安全要求17 图表32：2016-2023年电动两轮车行业集中度不断提升18 图表33：年更新量比例测算法下，电动车以旧换新需求占内销占比18 图表34：24年以来电动两轮车出台的政策法规梳理18 图表35：湖北省9批共3632家参与补贴门店品牌专卖统计（家）19 图表36：中央及各省市家具以旧换新政策梳理20 图表37：各地以旧换新补贴政策不断细化21 图表38：2024年以来家电与家具类当月社零总额增速比较21 图表39：10月家居卖场月度客流量指数环比回升21 图表40：近期地产调控政策密集出台22 图表41：全国30城商品房周度成交面积降幅持续收窄23 图表42：全国15城二手房周度成交面积降幅持续收窄23 图表43：2024-2026年中国理论装修需求套数测算23 图表44：各地品牌商或者经销商申请补贴的要求梳理24 图表45：龙头企业营收增速跑赢家具社零增速24 图表46：衣柜行业集中度24 图表47：定制、软体及门窗企业历年C端收入占比梳理25 图表48：定制家居企业近年来零售渠道市场份额趋势（占8家上市企业份额）25 图表49：软体家居企业历年内销收入、门店数和单店收入变动情况26 图表50：抖音巨量5A人群资产理论27 图表51：女性卫生巾品牌格局变化27 图表52：眼镜行业通过多场景、细分功能化带动产品升级28 图表53：名创优品七大店态类型28 图表54：19-24年大促天猫宠食品牌排名榜单29 图表55：乖宝宠物股价复盘29 图表56：百亚股份产品系列升级图谱30 图表57：自由点抖音平台热门视频内容合作类型多样30 图表58：线上加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升30 图表59：公司线上、外围省份加速开拓30 图表60：名创优品全球IP合作版图31 图表61：名创优品24年国内&海外加速展店（净增加）31 图表62：名创优品毛利率不断提升31 图表63：乖宝自主品牌保持高速增长32 图表64：线上直营加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升带动毛利率稳步提升32 图表65：受益于主粮占比提升、精简SKU策略，毛利率改善明显32 图表66：中宠内外销收入及增速表现33 图表67：中宠主粮占比持续提升33 图表68：轻工出口企业24年Q3业绩已开始分化34 图表69：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）34 图表70：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）35 图表71：出口企业海外收入及海外产能布局梳理35 图表72：美国家具和家用装饰店零售额同比增速与抵押贷款利率（百万美元，%）36 图表73：筛选出海投资标的四象限36 图表74：四象限公司营收同比增速与估值37 图表75：当前造纸及纸制品处于被动补库阶段37 图表76：造纸和纸制品PPI同比37 图表77：24年造纸企业盈利能力逐季环比回落38 图表78：造纸和纸制品投资完成额累计增速仍在阶段性高点38 图表79：欧洲港口木浆库存进入被动补库周期39 图表80：全球阔叶浆产能投放计划39 图表81：阔叶浆和浆系大宗纸价格仍在回落周期39 图表82：双胶纸产能投放进度39 图表83：白卡纸产能投放进度39 图表84：废纸系纸价及废纸成本价格复盘40 图表85：部分重点纸企资本开支情况（亿元）40 1.多维度筛选2025年细分赛道布局机遇 1.1板块回顾：2024年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部 涨跌幅回顾：年初以来，塑料包装板块表现优于上证综指，主因其红利属性较强，其余子行业表现均相对较弱。其中其他家居用品、金属包装、大宗用纸板块实现正收益。 图表1：轻工各子行业年初至今涨跌幅情况 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：Wind，国金证券研究所 估值分位：目前多数轻工子板块估值分位处于历史底部，以三级行业来看，其中成品家居、定制家居、其他家居用品、特种纸、宠物食品等行业PE分位处于30%以下。 图表2：轻工各子行业估值分位情况 一级行业二级行业机构整体机构大消费 PEPE历史分PE区间PE区间 PBPB历史分PB区间PB区间 三级行业机构持仓机构大消费 PEPE历史分PE区间PE区间 PBPB历史分PB区间PB区间 家居用品 0.2% 1.2%20.713%37.114.41.9 17%3.81.5 造纸 0.2% 0.8%21.366%34.18.11.2 16%2.00.9 轻工制造 文娱用品 两轮车宠物食品包装印刷 0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.7%34.325%66.224.32.7 0.8%26.327%243.317.63.6 0.1%32.816