轻工制造行业2025年度策略：把握政策受益方向，顺应行业发展趋势

投资建议： 行业策略：考虑目前国内外经济形势复杂多变，2025年依托相关政策信号，优选预期政策受益方向，并结合行业发展成熟度的相关指标（发展阶段、渗透率、集中度等），综合筛选出2025年细分行业布局机遇，推荐新型烟草>两轮车=内销家居，关注新兴国货、出口&出海、造纸板块。 投资逻辑： 新型烟草板块：海外监管趋严趋势正显现，欧美合规电子烟市场有望扩容。考虑特朗普此前宣称他将“拯救”调味电子烟，若后续口味限制有所放松叠加非法产品监管执行力度加强，基于一定假设下，根据测算，预计美国合法换弹式电子烟的中期市场规模有望较2023年增长63%-299%。整体来看，新型烟草政策逆风期正全面结束，并且行业仍处于发展初期，后续仍具产品渗透率提升红利，相应催化有望贯穿2025全年。建议重点关注思摩尔国际，其深度绑定海外烟草龙头，有望显著受益于海外合规市场扩容，并且其新业务贡献值得期待。 两轮车板块：受益于补贴政策+新国标落地，2025年行业存在三大增长驱动力：1）换标后渠道补库有望于25H1集中兑现；2）龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力驱动行业集中；3）以旧换新政策有望进一步拉动25H1需求。整体来看，板块25H1业绩修复确定性较高，把握传统龙头与新势力黑马企业布局机遇。 内销家居板块：短期来看，24Q3以来消费补贴政策效果确有显现，24Q4起部分企业业绩有望企稳，在此基础下，优质家居企业仍具备低估值+高股息的特性，性价比凸显。并且中长期来看，在行业流量增长承压的背景下，对于企业品类扩张+渠道延申能力的要求将显著提升，与此同时补贴政策也进一步抬升竞争门槛，行业有望迎来份额加速集中，优质企业的估值中枢有望提升。布局节奏方面，考虑补贴政策或延续叠加后续装修量测算及基数因素，基本面或于25Q2后有望迎来逐季改善，把握相关基本面改善机遇。此外关注24Q4消费补贴订单集中反应于25Q1企业报表端而带动板块短期估值修复行情。整体来看，建议重点关注C端收入占比较高、零售能力持续兑现的优质内销家居头部企业：顾家家居、索菲亚、志邦家居、敏华控股、公牛集团等。 新兴国货板块（个护、宠物等）：2024年新兴国货在产品和渠道方面共同发力，品牌势能、份额持续提升。展望后续，宠物、个护等赛道新兴国货仍具备品类创新成长机遇，全年角度关注业绩兑现节奏超预期带来的结构性投资机会，建议重点关注乖宝宠物、中宠股份、百亚股份、名创优品等。 出口&出海板块：展望2025年，板块的风险与机遇并存。一方面，目前美国降息对地产销售带动效果正逐步显现，后续中国家具出口有望受益于美国地产销售回升，另一方面，关税风险仍未落地并且根据我们多维度判断海外补库周期基本结束。在此背景下，优选具备α的出口企业，技工贸一体化程度（或海外产能布局能力）与品牌化程度将成筛选出口投资标的的重要维度，建议重点关注致欧科技、匠心家居、恒林股份、乐歌股份等。 造纸板块：板块景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在于内需消费支撑、各细分纸种供给变化。当前纸种仍处于投产期，在需求环比改善预期下，整体预计25年板块盈利稳健修复。后续细分赛道格局差异决定吨盈利中枢及后续价格弹性，成本控制能力强、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。此外部分头部企业资金压力偏大，关注后续文化/白卡纸格局改善机会。建议重点关注华旺科技、太阳纸业、仙鹤股份等。风险提示 政策落地效果低预期，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动，代工商大客户流失，贸易摩擦加大，相关测算偏差较大。 内容目录 1.多维度筛选2025年细分赛道布局机遇.............................................................61.1板块回顾：2024年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部.................................61.2筛选框架：优选预期政策受益方向，顺应行业发展大势........................................61.3布局节奏：关注基本面改善&事件催化时点，把握细分板块布局节奏.............................72.新型烟草：渗透率仍处提升红利期，政策逆风期正全面结束..........................................82.1雾化电子烟：欧美有望进入政策红利期，中国政策风险出清....................................82.2HNB（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启.................................122.3投资建议：思摩尔国际有望受益于海外合规市场扩容，新业务将打开成长新空间.................143.两轮车：三重驱动催化成长，龙头份额加速提升..................................................153.1终端审查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位........................................153.2渠道补库+格局优化+换购刺激，龙头量价齐升...............................................173.3投资建议：份额提升主旋律，优选传统龙头、新势力黑马.....................................194．内销家居：政策有望赋予需求&集中度提升机遇...................................................204.1以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求.........................................204.2行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中.............................................234.3投资建议：优选零售能力优异的大家居企业.................................................245.新兴国货：产品&渠道双线发力，优质国货品牌势能&份额提升......................................266．出口＆出海：风险与机遇并存..................................................................336.1补库或将结束，出口企业业绩分化已初显...................................................336.2关税风险确存，前瞻布局优势将显现，期待美国进一步降息催化...............................356.3投资建议：多维度优选α型企业布局.......................................................367.造纸：关注格局优化，优选细分赛道............................................................377.1回顾：被动补库阶段，需求偏弱，成本上行，盈利逐季收窄...................................377.2展望：价格企稳，盈利有望回暖，关注格局潜在优化机会.....................................387.3投资建议：格局为先，基于细分赛道优选个股α.............................................40风险提示.......................................................................................40 图表目录 图表1：轻工各子行业年初至今涨跌幅情况.........................................................6图表2：轻工各子行业估值分位情况...............................................................6图表3：2025年轻工行业布局筛选框架.............................................................7 图表4：轻工各子行业发展成熟度及预期政策利好程度...............................................7图表5：各板块2025年建议布局节奏..............................................................8图表6：近年来美国非法雾化电子烟市占率不断上升.................................................8图表7：2023年底以来美国加大对非法电子烟的打击力度.............................................9图表8：FDA意图简化电子烟申请流程..............................................................9图表9：美国雾化换弹式电子烟市场规模测算......................................................10图表10：2024年英国一次性烟市占率下滑至30%...................................................10图表11：2024年英国青少年中一次性烟市占率大幅下降.............................................10图表12：欧洲各国全面收紧对一次性电子烟的监管.................................................11图表13：2023年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄.................................................11图表14：2023H2以来雾芯科技中国内地营收有所改善...............................................11图表15：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元...............................................12图表16：全球主要HNB消费市场规模增长较快.....................................................12图表17：菲莫国际的加热烟草出货量保持较快增长.................................................12图表18：各烟草公司积极布局以进入美国市场.....................................................13图表19：英美烟草在日本HNB市场中份额仍较低...................................................13图表20：近年来英美烟草HNB业务的营收增速放缓.................................................13图表21：英美烟草计划2024Q4推出加热不燃烧新品Hilo............................................14图表2