轻工制造2025年度策略：传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期

证券研究报告 2024年12月16日 传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期 ——轻工制造2025年度策略 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 家居：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复 •地域层面，家居以旧换新补贴属于首次享受补贴政策，在全国推进的省市数量少于家电，行业集中度较低，资质审核需要更多时机，推行落地偏慢。展望后续，有望全国大范围推广。品类层面，根据我们的统计，各省市对智能马桶/功能沙发/智能床&床垫的以旧换新政策补贴覆盖率较高，分别为93%/90%/87%。格局层面，审核资质严格，需要商家先行垫资，政府的资金拨付有时滞，规模较小、资金实力较弱的小型个体专卖店、夫妻老婆店参与的积极性较弱，市场份额有望向资金实力较强的头部品牌集中。业绩层面，从家居企业门店接到订单定金到工厂接单排产需要2-3月的时间，从工厂排产到完成出货转化为财报收入需要7-20日的时间，预计此轮以旧换新国补对于家居企业的业绩刺激将于24Q4和25Q1体现，且软体家居快于定制家居。估值层面，对标上一轮家电政策刺激，此轮家居刺激政策对估值的提升催化作用未完全体现，家居板块估值仍处于历史低位，有较大向上修复空间。建议关注：1）渠道覆盖度高、品类布局完善、资金实力强的头部家居公司。2）布局政策覆盖率较高的智能家居品类的品牌。建议关注【欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、瑞尔特、好太太】。 造纸：周期底部供需优化，关注造纸格局改善 •从库存周期来看，我们认为造纸行业已从2023年10月开始进入被动去库存周期，复盘上一轮2019.11-2021.1被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。此外，按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在12个月左右，预计造纸行业或将于2025Q1进入主动补库存阶段。从浆纸价格来看，2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末以来浆价处于下行通道，主要系供给端扰动消除叠加新增产能投放预期影响，纸价亦处于历史低位，纸企盈利能力承压。从市场格局来看，晨鸣纸业部分债务面临逾期，11月份以来对部分生产基地进行了限产、停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%。晨鸣纸业停产时间若较长，文化纸及白卡纸供需情况有望好转，纸产品价格有望上涨，带动相关纸企盈利能力提升。建议关注【太阳纸业、博汇纸业】。 烟草：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展 •传统烟草方面，在全球不断推进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献，中国烟草积极通过高价格&新产品&新市场战略推动收入规模增长。在新市场方面，中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命，前路星辰大海。新型烟草方面，近年来在控烟与减害背景下，新型烟草产品的技术不断创新迭代、吸食体验逐步完善，消费者对电子烟产品的接受程度不断提高，全球新型烟草快速发展，新型烟草的用户渗透率不断上升，其中，加热不燃烧（HNB）电子烟为主品类，增速领跑新型烟草。四大烟草公司积极布局新型烟草领域，如英美烟草将在2024年年底前推出加热不燃烧的突破性新品GloHilo，由思摩尔国际提供一体化产品解决方案，并将在2025年于关键市场中进一步推广。建议关注【中烟香港、思摩尔国际】。 新消费：跨境电商蓬勃发展，谷子经济推动IP变现 •跨境电商方面，随着我国跨境出口产品向更大出口量级、更多出口品类以及更高客单价的趋势发展，我国跨境出口电商市场规模持续增长，根据艾瑞咨询数据，2023年，我国跨境电商出口市场规模达到102969.1亿元，同比增长29%；同年，全球电商市场规模达59200.7亿美元，中国跨境电商市场的渗透率达到24.68%。过去，我国企业以工贸一体化形式出海，2019年以来，各品牌商不断强化自身数字化能力，加速整合供应链，筑高品牌壁垒，中国跨境出口电商品牌商迈向品牌精耕期。相关标的： 【恒林股份、永艺股份、乐歌股份、致欧科技、赛维时代、华凯易佰、吉宏股份】。谷子经济方面，谷子经济是二次元IP变 现的一大形式，主要消费群体是年轻的二次元群体，根据前瞻产业研究院数据，2016年至2023年间，中国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，复合年均增长高达42.2%；2024年至2029年，二次元产业规模预测将增长至5900亿元，年均复合增长率达16.6%。相关企业通过自有IP与授权IP结合，提升品牌竞争力和市场份额。相关标的：【广博股份、实丰文化、创源股份、晨光股份、泡泡玛特】。 风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的 风险。 目录 1复盘：估值仍处历史低位，各板块整体业绩承压 2家居：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复 3造纸：周期底部供需优化，关注造纸格局改善 4烟草：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展 5新消费：跨境电商蓬勃发展，谷子经济推动IP变现 从行业累计涨跌幅来看，A股轻工制造行业排名26。2024年1月2日至12月6日，A股轻工制造行业的累计涨幅为0.27%，在申万31个一级行业中排名第26位，落后于银行、通信、家用电器、建筑装饰、煤炭、交通运输等行业的表现。从市场表现来看，轻工二级行业中，各板块均跑输沪深300。2024年1月2日至12月6日，A股轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)/沪深300的累计涨跌幅分别为+0.27%/+0.98%/-3.56%/+2.08%/+5.46 %/+15.80%，轻工制造(申万I级)/包装印刷(申万II级)/家居用品(申万II级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)相对于沪深30 0的超额收益率分别为-15.53/-14.82/-19.36/-13.72/-10.34pcts。其中，文娱用品板块在轻工各二级行业中表现较好。 A股申万一级行业年初至今累计涨跌幅（%） A股轻工制造行业年初至今累计涨跌幅（%） 50% 40% 轻工制造(申万I级)包装印刷(申万II级)家居用品(申万II级)造纸(申万II级)文娱用品(申万II级)沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 30% 20% 10% 非银金融 银行通信 家用电器 电子汽车 商贸零售交通运输沪深300计算机传媒 建筑装饰机械设备房地产国防军工公用事业有色金属 综合环保 电力设备 煤炭钢铁 石油石化社会服务基础化工建筑材料轻工制造纺织服饰美容护理食品饮料农林牧渔 医药生物 0% -10% -20% 从个股表现来看，申万轻工制造分类下164只标的中，有83只在2024年1月2日到2024年12月6日收获正收益，有83只跑赢轻工指数，37只跑赢沪深300指数。轻工板块涨幅前20的标的市值均值为61.11亿元，翔港科技、美之高、柏星龙、嘉益股份、ST金运等公司涨幅居前，2024年1月2日到2024年12月6日分别累计上涨230.29%、176.22%、145.08%、130.75%、122.34%， 轻工行业24年至今涨幅前15 证券代码 证券简称 市值 24年1月2日至24年12月6日 相对轻工指数超额收益率 相对沪深300超额收益率（%） 北交所企业市场表现较好。 （亿元） 涨跌幅（%） （%） 603499.SH 翔港科技 76.64 230.29 230.02 214.49 834765.BJ 美之高 16.94 176.22 175.95 160.42 833075.BJ 柏星龙 24.16 145.08 144.81 129.28 301004.SZ 嘉益股份 106.11 130.75 130.48 114.95 300220.SZ ST金运 26.19 122.34 122.07 106.54 603268.SH 松发股份 46.63 117.30 117.03 101.51 870204.BJ 沪江材料 22.51 112.76 112.49 96.96 838163.BJ 方大新材 23.08 98.42 98.15 82.62 872392.BJ 佳合科技 13.44 84.69 84.42 68.89 600210.SH 紫江企业 110.57 62.65 62.38 46.85 002103.SZ 广博股份 67.43 57.55 57.28 41.76 002862.SZ 实丰文化 38.33 51.23 50.96 35.43 301061.SZ 匠心家居 93.34 48.40 48.13 32.60 000659.SZ 珠海中富 44.23 42.74 42.47 26.94 002303.SZ 美盈森 60.95 38.89 38.62 23.10 从估值来看，轻工制造行业PE(TTM)处于各行业中等偏下水平，除包装印刷外，各子板块估值处于历史低位。截至2024年12月6日，轻工制造行业PE(TTM)为26.53倍，处于近十年（2014年12月6日至2024年12月6日）历史45.91%分位，在31个申万一级行业中排名第14位，低于计算机、国防军工、电子、房地产、传媒、商贸零售等行业。子板块方面，包装印刷PE(TTM)为38.32倍，处于近十年历史70.88%分位；家居用品PE(TTM)为21.65倍，处于近十年历史10.32%分位；造纸PE(TTM)为121.94倍，处于近十年历史52.02%分位；文娱用品PE(TTM)为40.74倍，处于近十年历史29.81%分位。 A股申万一级行业PE(TTM) A股轻工制造行业及其子板块PE(TTM) 80200 70180 160 60 140 50120 40100 3080 60 20 40 10 20 计算机国防军工 综合电子房地产传媒 商贸零售美容护理电力设备医药生物机械设备 通信 钢铁轻工制造建筑材料 汽车社会服务农林牧渔基础化工 环保食品饮料纺织服饰有色金属非银金融公用事业交通运输石油石化家用电器 煤炭建筑装饰 银行 00 轻工制造包装印刷家居用品造纸文娱用品区间最低PE区间最高PE当前PE 24Q3业绩整体承压，盈利能力有所下滑。2024前三季度，申万轻工制造业行业总营收为4453.82亿元，同比增长2.24%；归母净利润为251.06亿元，同比下降1.82%。2024Q1/Q2/Q3申万轻工制造业总营收分别为1364.70/1525.73/1552.07亿元，同比变化+8.18%/+1.71%/-1.41%；归母净利润为76.75/94.78/77.39亿元，同比变化+52.77%/-1.78%/-27.58%，营收端表现好于利润端。其中，头部企业凭借自身供应链、产能、客户运营等优势，业绩受外部环境影响较小，经营韧性较强。 申万轻工制造行业营收及归母净利润增速（%） 申万轻工制造行业分季度营收及归母净利润增速（%） 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024前三季度 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 营业总收入yoy归母净利润yoy 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 营业总收入yoy（左轴，%）归母净利润yoy（右轴，%） 21Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% 前三季度造纸板块盈利领先，其他板块业绩承压。按照申万行业分类