食品饮料行业2025年度投资策略：把握周期轮回中的复苏节奏与弹性

行业研究 食品饮料 证券研究报告 挖掘价值投资成长 强于大市（首次覆盖） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防 证书编号：S1160524120001 证券分析师：王尧 证书编号：S1160524120008 证券分析师：孙颖 证书编号：S1160524120010 相对指数表现 27.16% 17.36% 7.57% -2.23% -12.02% -21.82% 1/43/45/47/49/411/4 食品饮料 沪深300 相关研究 食品饮料行业2025年度投资策略 / 把握周期轮回中的复苏节奏与弹性 / 2025年01月06日 【投资要点】 行业总体：企业去包袱后能够轻装上阵，预期转变后行情回暖 消费力、消费预期低迷导致食饮行业需求变弱，上市公司整体承压内部分化，板块24Q3收入/利润增速分别为2.2%/1.9%，较上半年放缓，其中白酒降速明显、大众品如调味品有所改善，大众消费、性价比消费成为需求底色，行业淡旺季特征愈发明显。在此背景下企业主动调整经营节奏、释放渠道压力，去包袱后有望轻装上阵。9月下旬，随着刺激政策推出、经济预期好转，板块反弹，内部表现有分化，其中调整较快、受益于刺激政策的板块表现强势，如餐饮链、零食，白酒则表现较弱。 未来的展望：复苏是总体脉络，以史为鉴把握复苏的节奏与弹性 对后续消费的判断：经济政策转向进入复苏周期，消费理性不会改变。宏观层面，9月底，财政、房地产、资本市场、民营经济各方面作出积极表态，刺激政策不断推出，政策转向叠加企业主动调整，行业进入复苏周期。以史为鉴，在复苏过程中往往估值先行、基本面跟随，复苏初期必选表现优于可选，改革改善的企业一直有强α机会，其背后是库存周期节奏和调整进度所决定。证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，旨在进一步激发并购重组市场活力，食饮企业现金流良好而主业发展目前多遇到瓶颈，外延并购是重要的经营决策，并购的主题投资机会在2025年或较凸显。 投资策略：否极泰来整体看多，把握复苏的确定性和寻找改善的弹性 经历一年调整后板块估值处于低位、基本面探明底部向上出发，整体看多板块行情，节奏上，先大众品后白酒，并购主题贯穿全年。白酒：顺周期标签，底仓配置，重点跟踪茅台批价及企业管理应对，25年中是重点观察点，较早走出库存周期的标的弹性更高，建议关注：今世缘、古井、五粮液、汾酒、老窖、茅台，关注水井、老白干、舍得、金徽等；大众品率先调整，部分板块基本面已走出右侧，推荐顺周期 （餐饮供应链、乳制品）+高成长（零食、饮料）两条主线，建议关注宝立食品、千味央厨、现代牧业、伊利股份、新乳业、劲仔食品、三只松鼠、盐津铺子、有友食品、东鹏饮料、百润股份等。啤酒板块中，估值低位配置价值凸显，基本面韧性更强的龙头酒企优先，建议关注：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒。 【风险提示】 刺激政策落地不达预期，导致消费恢复慢于预期 企业不恰当的业绩诉求和竞争策略导致行业或公司经营出问题 食品安全问题以及市场流动性问题 2017 正文目录 1.复盘：峰回路转4 1.1.基本面：逐季承压后于三季度见底，去包袱后将轻装上阵4 1.1.1.业绩逐步寻底内部分化，主动调整后轻装上阵4 1.1.2.性价比消费趋势延续6 1.1.3.淡旺季特征愈发明显，大众消费成为需求底色7 1.2.市场表现：一波三折8 1.3.资金流向：机构持仓占比位于历史低位9 2.展望：以史为鉴，在复苏初期的选择10 2.1.对后续消费的判断：刺激政策频出，消费有望复苏10 2.2.企业经营策略的转型11 2.2.1.消费环境发生变化后，企业经营相应调整11 2.2.2.政策放松，或新一轮并购潮开启12 2.3复盘13-15年调整期，估值先于基本面修复13 2.3.1.大众品表现复盘：转型与升级机会并存15 2.3.2.白酒：行业进入深度调整期，风险释放后行业筑底修复17 3.投资策略：在周期轮回中把握复苏的节奏与弹性20 3.1白酒：顺周期标签，估值先行、静待基本面修复20 3.2.大众品：手握顺周期，紧盯高成长22 3.2.1.顺周期主线：餐饮需求复苏，乳制品供给改善22 3.2.2.高成长主线：顺应消费新趋势，逆势高增长26 3.3.并购主题贯穿全年28 4.风险提示29 图表目录 图表1：社零当月同比（%）4 图表2：CPI当月同比（%）4 图表3：白酒板块及非白酒板块收入同比增速4 图表4：白酒板块及非白酒板块利润同比增速4 图表5：基本面24H2开始走弱5 图表6：次高端价格带产品22年以来价格走弱（元）5 图表7：白酒板块近期主要财务指标分析6 图表8：消费者对购物平台挑选决策因素6 图表9：线上平台对“低价”购物理解6 图表10：消费者收入预期与消费预期指数7 图表11：近两年主要节假日白酒动销情况（以今世缘动销开瓶情况为例）7 图表12：茅五泸需求属性存在差异8 图表13：飞天及普五今年批价走势（元）8 图表14：全年行情一波三折，整体看年初至今仍为负收益8 图表15：食品饮料跑输大盘9 图表16：食品饮料各子板块年初至今涨跌幅9 图表17：食品饮料板块基金持仓变化9 图表18：白酒板块基金持仓变化9 图表19：2024年9月以来各地餐饮消费券政策整理10 图表20：上海、北京社零数据对比11 图表21：白酒酒企销售费用率趋势12 图表22：白酒酒企毛销差趋势12 图表23：三只松鼠收入及利润同比变化12 2017 图表24：三只松鼠经营模式12 图表25：今年以来并购重组政策梳理13 图表26：2013-2015年GDP当季同比（%）13 图表27：2013-2015年社零当月同比（%）13 图表28：2013-2015年板块和白酒区间涨幅（%）14 图表29：2013-2015年食品板块区间涨幅（%）14 图表30：2013-2015年板块PE（TTM）14 图表31：2013-2015食品饮料板块收入及利润增速（%）14 图表32：2013-2015年生鲜乳价格（元/kg）15 图表33：2008-2015年奶牛存栏数（万头）15 图表34：主要乳企品牌提价情况15 图表35：2013-2015年乳制品和伊利营业收入同比（%）16 图表36：2013-2015年乳制品和伊利净利润同比（%）16 图表37：大豆期货结算价（元/吨）16 图表38：白砂糖期货结算价（元/吨）16 图表39：2010-2014调味品行业提价情况16 图表40：2011-2015年海天/中炬/恒顺调味品主业收入增速（%）17 图表41：2013-2015年百润股份、安琪酵母、汤臣倍健股价走势（元）17 图表42：复盘2013-2015年，白酒估值优先于基本面修复18 图表43：白酒板块历史PE走势18 图表44：白酒企业历史PE走势18 图表45：16年下半年高端酒批价率先回暖（元，飞天茅台左轴，普五、国窖 1573右轴）19 图表46：以高端酒为例，预收款和现金流先于业绩增速好转（亿元）19 图表47：复盘白酒12-14年调整期，15年开始白酒相对大盘有超额收益20 图表48：茅台批价与工业企业利润增速拟合（%）21 图表49：茅台批价与CPI增速拟合（%）21 图表50：茅台批价与M1增速拟合21 图表51：茅台批价与信贷脉冲拟合21 图表52：茅台零售价与全国人均收入之间对比22 图表53：西式快餐市场规模23 图表54：2023、2024年西式快餐门店分布对比23 图表55：调味品板块归母净利润同比增速对比食品饮料板块（%）23 图表56：啤酒产量整体走势承压24 图表57：啤酒吨价增速放缓但趋势向上（元/吨）24 图表58：啤酒成本拆分（以青啤为例）24 图表59：啤酒直接成本拆分（以青啤为例）24 图表60：浮法平板玻璃价格走势25 图表61：瓦楞纸价格走势25 图表62：铝锭价格走势25 图表63：大麦进口价格走势25 图表64：主产区生鲜乳价格26 图表65：24Q3主产省奶牛存栏同比增速（%）26 图表66：抖音零食品类月度销售额及增速26 图表67：零食很忙门店数量及增速26 图表68：能量饮料行业规模及增速27 图表69：百润半年度业务收入拆分（亿元）27 图表70：国内威士忌进口额持续攀升（万升）27 图表71：主业增速承压、在手现金充裕的公司28 图表72：行业重点关注公司29 1.复盘：峰回路转 1.1.基本面：逐季承压后于三季度见底，去包袱后将轻装上阵 1.1.1.业绩逐步寻底内部分化，主动调整后轻装上阵 整体来看，全年消费需求疲软。社零今年以来均为较低增速，1-11月社零累计同比+3.5%，其中商品零售同比+3.2%，餐饮收入同比+5.7%，24H2也继续走弱。CPI维持低位，11月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.5%，前值涨0.3%。食品饮料板块受商务活动低迷、餐饮需求疲软等影响，业绩持续承压。食品饮料板块24Q3收入/利润增速分别为2.2%/1.9%，其中白酒板块环比上半年降速明显，收入/利润增速2.1%/1.7%，非白酒板块则有恢复，收入/利润增速2.3%/2.6%。 图表1：社零当月同比（%）图表2：CPI当月同比（%） 100 50 0 -50 -100 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比 20 15 10 5 0 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 -5 CPI:当月同比 CPI:食品烟酒:当月同比 2017 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 各子板块表现均弱，调整节奏不一。白酒由于头部酒企强品牌特点，行业下行周期下份额持续向头部集中，上半年板块收入仍有双位数较快增长，三季报后渠道压力开始在报表端显现。大众品弱需求下企业积极应对，板块内部有分化，啤酒、预加工食品年初以来收入端呈现下滑趋势；乳制品、调味品中伊利、海天为代表的龙头公司率先调整库存，部分企业已走出困境；零食、能量饮料在性价比趋势下做出产品或渠道变革，顺应消费趋势，业绩逆势增长。 30% 白酒收入 非白酒收入 20% 10% 0% -10% 资料来源：Choice板块深度数据，东方财富证券研究所 300% 白酒归母 非白酒归母 200% 100% 0% -100% 资料来源：Choice板块深度数据，东方财富证券研 究所 图表3：白酒板块及非白酒板块收入同比增速图表4：白酒板块及非白酒板块利润同比增速 白酒主动调整，下半年企业表观增速明显放缓。从量的角度看，今年白酒消费降频趋势延续。宴席场景下滑明显，商务需求持续低迷，大众消费和礼赠相对刚性。从价的角度看，“以价换量”政策效果较差，价格下行较多而销量增长有限。高端核心大单品飞天、普五今年价格压力较大，白酒价格向下逐级挤压。次高端价