特朗普与化债10万亿：扛得住？

2024年11月10日 特朗普与化债10万亿：扛得住？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数涨5.51%，创业板指涨9.32%，成长风格表现强于价值风格，全A日均交易额23987亿，环比上周有所上升。自十一之后，我们就反复强调随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019年初是相对恰当的 （1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。目前看，以上证综指为代表的大盘指数已经接近我们此前预判的震荡上沿，结合11月6日美国大选“特 相关报告特朗普归来，影响几何？— 2024-11-06 —美国大选国投总量及行业联合解读电话会议2017-2020年特朗普任期内 2024-11-06 A股市场全复盘11月初迎变局：大切换？ 2024-11-03 基金三季报核心观察：消费 2024-10-28 重仓的重大转向：服务消费+出海北证50，还能牛多久？ 2024-10-27 朗普”重回落地与11月8日人大常委会披露财政政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。需要注意的是：11月8日除化债外对进一步明显增量刺激政策并未明确，例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；结合未来1-2个季度内一系列政策作用效果能否在基本面持续兑现也并不明确，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升也尚不明清晰，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力或许并不充沛。同时，10月出口数据明显回升，PPI数据环比改善，10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场参与热度依然保持在较高水平，尾部明显向下跌破震荡下沿的风险概率极低。 对于内部因素来看：本轮人大常委会披露的化债政策方案在规模、框架、思路上是积极的。需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，还未触及资产价格问题，要本质上实现对于“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”还需要留待后续政策的跟进。目前来看，对于刺激消费的相关政策，预计要等待后续中央经济工作会议给出指引；明年国债增发和赤字调整的决策则要等明年的两会做出决策。值得注意的是这10万亿本质是将利率高、久期短、偿还迫在眉睫的隐债变成利率低、担保清晰、久期长的地方政府明债，过程中决策层依然秉持一贯的化债原则，地方政府的债务应由地方政府自行承担，中央不予兜底，以往的四轮化债都是新增地方政府债务额度置换存量债务的方式，这次也没有打破这一原则，并不是所谓的“中央加杠杆”解决地方债务问题。只是防止地方政府的资产负债表收缩不要过快，更倾向是兜底政策。对外外部因素：11月6日美国大选特朗普赢得第47届总统人选。回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。 目前看，市场围绕着情景一和情景二反复定价。在周四特朗普当选后市场普遍认为在高关税下国内内需刺激空间被打开，市场转向情景一的定价，大消费和地产链集体上涨。在周五，人大常委会新闻发布会披露财政政策后，市场再度转向情景二定价。在此，我们认为特朗普上台之后围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创等形成重要的产业主题投资机会。在此，我们依然反复强调“震荡思维看科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点 +AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：10月基本面回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善19 3.外部因素：特朗普顺利当选第47届美国总统，11月如期降息25BP22 特朗普当选第47任美国总统，七大核心政策描绘“MAGA”蓝图22 美联储11月如期降息25bp，鲍威尔表示降息路径仅受经济数据驱动24 美国10月服务业PMI超预期，与制造业分化再加大25 图表目录 本周全球权益除欧股外普涨6 本周低估值风格相对跑输7 本周主要指数涨跌幅一览7 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 本周万得全A换手率和成交额从高位迅速回落7 与10月8日盘中最高价相比，核心指数当前最新收盘价与高位的距离8 近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平8 近三年视角看，大盘股估值有效回落而小盘股估值达到历史高位8 与10月8日盘中最高价相比，三级细分行业当前最新收盘价与高位的距离9 近一周ETF流入情况9 10月15日至今A500ETF和沪深300ETF累计资金流向对比（亿元）10 截至本周全市场融资余额超过1.7万亿元10 本周融资买入额总规模接近万亿元10 国内外重要因素下四象限情景假设11 当前业绩预亏指数相对绩优股跑赢幅度已经超过去年底的水平11 当前低价股指数相对高价股跑赢幅度已经超过去年底的水平12 本轮小微盘和垃圾股行情与今年初最大的差异在于成交额的大幅提高12 偏股混合型基金指数的绝对收益和相对收益背离13 偏股混合型基金估算仓位近期下降13 灵活配置型基金估算仓位近期下降13 本周金价走势震荡下行14 本周美元指数震荡上行14 近一周中美利差增大15 10年期美债收益率震荡上行15 2016~2018年特朗普任期内主要对华政策16 2019~2020年特朗普任期内主要对华政策16 特朗普任期A股核心指数走势：中国核心资产的牛市17 2018年特朗普任期中美贸易摩擦重要事件复盘17 2018年前后中美贸易摩擦期间一级行业表现17 2018年前后中美贸易摩擦期间出海相关行业表现18 2018年前后中美贸易摩擦期间主要风格表现18 10月出口增速环比回升20 10月主要商品出口增速变动20 10月对各大主要经济体的出口增速都明显回升20 10月PPI降幅收窄，CPI再度走弱21 10月CPI分项变动情况21 美国总统大选两党获选举人票数量（11月9日更新）23 美国2024年众议院选举两党获得名额对比（11月9日更新）23 最新CME降息预测（11月9日更新）24 美国10月制造业与服务业PMI分化加大25 美国10月服务业就业分项大幅上涨26 本周上证指数涨5.51%，创业板指涨9.32%，成长风格表现强于价值风格，全A日均交易额23987亿，环比上周有所上升。自十一之后，我们就反复强调随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。目前看，以上证综指为代表的大盘指数已经接近我们此前预判的震荡上沿，结合11月6日 美国大选“特朗普”重回落地与11月8日人大常委会披露的财政政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。 需要注意的是：11月8日除化债外对进一步明显增量刺激政策并未明确，例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；结合未来1-2个季度内一系列政策作用效果能否在基本面持续兑现也并不明确，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升也尚不明清晰，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力或许并不充沛。同时，10月出口数据明显回升，PPI数据环比改善，10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场参与热度依然保持在较高水平，尾部明显向下跌破震荡下沿的风险概率极低。 对于内部因素来看：本轮人大常委会披露的化债政策方案在规模、框架、思路上是积极的。需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，还未触及资产价格问题，要本质上实现对于“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”还需要留待后续政策的跟进。 1、财政部部长蓝佛安介绍：从2024年开始我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中 安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委 会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时，明确2029年及以后 到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。目前来看，财政方向趋于积极或许比规模更重要，而地产收储、大行注资、消费支持等重点领域的政策细节，大多还在研究中，后续要关注各部门制定的具体方案。其中，对于刺激消费的相关政策，预计要等待后续中央经济工作会议给出指引；明年国债增发和赤字调整的决策则要等明年的两会做出决策。 2、值得注意的是这10万亿本质是将利率高、久期短、偿还迫在眉睫的隐债变成利率低、担保清晰、久期长的地方政府明债。本次新增的是地方债务额度，决策层依然秉持一贯的化债原则，地方政府的债务应由地方政府自行承担，中央不予兜底，以往的四轮化债都是新增地方政府债务额度置换存量债务的方式，这次也没有打破这一原则，并不是所谓的“中央加杠杆”解决地方债务问题。只是防止地方政府的资产负债表收缩不要过快，更倾向是兜底政策。 对外外部因素：11月6日美国大选特朗普赢得第47届总统人选。回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。 1、特朗普回归：根据特朗普公开媒体讲话，当前特朗普七大核心政策主张：（1）低税率：特朗普主张将企业所得税率由21%进一步降低至15%，推动2017年的税改法案（TCJA）中部分条款永久化。（2）高关税：拟对所有进口商品加征10%关税，对华加征60%，并对关键行业如新能源或加征100%关税，对不用美元国家征收100%关税。（3）刺激市场：加大基建投资，放松对AI领域和加密货币的监管。（4）限制移民：收紧移民政策，相对放宽对“高水平”人才的要求，表示当选后将开启大规模非法移民驱逐计划。（5）重振传统能源：支持钻井和水力压裂，加快石油、天然气等传统能源勘探许可发放。（6）降息：特朗普敦促美联储尽快降息以恢复经济与流动性，促进“弱美元”的实现。（7）结束战争：特朗普表示如果其在任俄乌冲突将不会发生，会努力结束巴以冲突。 2、特朗普回归：2017-2020年A股复盘：从特朗普任期内对华政策看，2017-2020年经历从交易型外交转向全面战略竞争，再从全面战略竞争转向全面战略对抗的三个阶段。2017-2021A股上演中国核心资产结构牛，2017-2020年以食饮和家电为代表消费升级是绝对主线； 2019-2020年新能源（车）产业进入到渗透率爆发阶段，大盘成长风格明显占优于小盘，19- 20年上证综指连续10%以上涨幅。可以看到，在上一特朗普任期中，除2018年中美贸易摩 擦导致大跌外大盘指数均维持正收益。事实上，2018年中美贸易摩擦因素引发境内投资者第一次感受到中美战略关系的转向，使得风险偏好骤然回落，在中美贸易摩擦冲击出口影响基本面同时，内部相对严厉以去杠杆为核心的供给侧改革使得内需层面也遭受到冲击，两者叠加使得大盘指数在2018年出现明显下跌超过2