【债券日报】2024Q3货政报告解读：货政报告关注六大要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年11月09日 【债券日报】 货政报告关注六大要点 ——2024Q3货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241108》 2024-11-08 《【华创固收】“错位”之下，顺差扩大——10月进出口数据点评》 2024-11-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241107》 2024-11-07 《【华创固收】买断式逆回购操作落地，曲线小幅走陡——利率债市场周度复盘》 2024-11-05 《【华创固收】生产率先修复，价格拖累缓和——10月经济数据预测》 2024-11-05 2024年11月9日，央行发布2024年三季度货币政策执行报告，从政策基调到工具操作，有六大要点值得关注： 要点一：政策基调从“稳中求进”到“积极应对”，通胀延续“温和回升” 积极因素方面，“有利条件强于不利因素”等措辞回收；风险方面，强调“周期性和结构性矛盾相互交织”。总体定调由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对”，或指向政策总体思路的变化。 在物价运行方面，延续“温和回升”，PPI降幅也将逐渐收敛，整体变化不大。 要点二：延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度” 货币政策基调延续“灵活适度、精准有效”延续，延续924发布会相关表态。灵活适度、精准有效的政策基调延续，且本次货政报告与Q2货币政策报告“加强逆周期调节”的说法不同，强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，与924新闻发布会保持一致。 要点三：综合运用多种数量工具，适度收窄利率走廊 流动性方面，强调综合运用多种工具，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。（1）资金运行：在Q2货政报告“发挥中央银行政策利率引导作用”的基础上更进一步提出“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺从短到长的关系”。（2）工具使用：1）综合运用7天期逆回购、买断式逆回 购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。2）重申短期政策利率的地位，也继续强调“研究适度收窄利率走廊宽度”。 要点四：淡化数量型目标，研究修订货币供应量统计 信贷方面，明确淡化数量型目标，“防范资金沉淀空转”继续保留，未再提及“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。依旧强调“保持信贷合理增长”，对于“均衡投放”的节奏诉求弱化。指明了“两新、两重、房地产”等具体方向。此外，专栏 中强调直接融资的发展必然伴随着信贷等间接融资对于经济的影响减弱，后续把金融总量更多作为“观测性、参考性、预期性”的指标。 货币供应方面，适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况。（1）如何调整？个人活期存款、非银行支付机构备付金可同步纳入M1；M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整；（2）影响因素：存款的分流和回流影响了银行体系的货币创造，对M2的影响加大。 要点🖂：提升存贷款市场的利率传导效率，缓解息差压力 政策定调：“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”；“维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本”。 此外，专栏《维护竞争秩序改善政策利率传导》着重强调了政策利率传导在存贷款市场不同步（贷款下行快，存款降不动）所带来的净息差问题。 要点六：汇率表态基本延续 关注海外货币政策调整情况。继续强调市场在汇率形成中起决定性作用，由“稳定预期”调整为“强化预期引导”，坚决防范汇率超调风险。美联储降息阶段，汇率总体压力缓和，更加注重“保持汇率弹性”，后续密切关注海外主要央行货币政策变化。 此外，本次货政报告中隐去“关注长端收益率”等相关表述。 风险提示：货币政策意外转向。 目录 一、要点一：政策基调从“稳中求进”到“积极应对”，通胀延续“温和回升”4 二、要点二：延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度”5 三、要点三：综合运用多种数量工具，适度收窄利率走廊6 四、要点四：淡化数量型目标，研究修订货币供应量统计7 �、要点🖂：提升存贷款市场的利率传导效率，缓解息差压力8 六、要点六：汇率表态基本延续10 七、风险提示10 图表目录 图表1由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对”4 图表2物价有望延续温和回升，表述变化不大5 图表3坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度5 图表4引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行6 图表5淡化数量型目标，研究修订货币供应量统计7 图表6政策利率传导路径9 图表7提升存贷款市场的利率传导效率，避免银行净息差掣肘9 图表8汇率表态基本延续10 2024年11月9日，央行发布2024年三季度货币政策执行报告。总体基调上，由“稳中求进”调整至“积极应对”，政策发力的表态更明确；流动性方面，重新提及“引导市场利率围绕政策利率波动”，强调综合运用逆回购、买断式逆回购、MLF、国债买卖等多种工具，对于资金价格及流动性管理的精细化程度进一步增强；信贷方面，合理增长保持、均衡投放的要求淡出；货币供应方面，适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反 映货币供应的真实情况；降成本方面，强调金融机构的市场化定价能力，提升存贷款市场的利率传导效率，避免银行净息差掣肘；汇率方面，稳汇率措辞基本延续，伴随着海 外央行转向，外部环境的压力或逐渐缓和。针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：政策基调从“稳中求进”到“积极应对”，通胀延续“温和回升” 央行对于经济形势的判断客观审慎，不再强调“有利条件强于不利因素”，政策应对也由“稳中求进”调整为“积极应对”。积极因素方面，将Q2货政报告将经济发展“有利条件强于不利因素”等措辞回收，主要强调“基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大”等四方面优势。风险方面，本次报告将国内风险由“经济运行分化、新旧动能转换存在阵 痛”的问题调整为“周期性和结构性矛盾相互交织”；对于海外方面，主要强调“外部环境不确定性上升、世界增长动能放缓”的不利因素。总体定调由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对”，或指向政策总体思路的变化。 图表1由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对” 分项 2024Q3货币政策执行报告 2024Q2货币政策执行报告 点评 有利因素 我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。一是新旧动能加快转换。二是需求改善仍有空间。三是逆周期调节效果逐步显现。 我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。一是创新动能不断累积。二是需求复苏潜力巨大。三是宏观政策有力支撑。 继续肯定经济发展具有强大韧性。 主要风险 经济回升向好基础仍需巩固。 经济稳定运行仍面临一些挑战。 经济回升需要巩固 当前国内外环境复杂多变，外部环境不确定性上升、风险挑战增多，世界经济增长动能放缓。 外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。 强调外部环境的不确定性。 国内经济正处在结构调整转型的关键阶段，周期性矛盾和结构性矛盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响，但要看到，我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。要正视困难、坚定信心、积极应对，着力培育经济增长动能，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。但要看到，这些是发展中、转型中的问题，既要坚持底线思维，也要坚定发展信心。我国经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 国内风险由“经济运行出现分化，新旧动能转换存在阵痛”调整为“周期性和结构性矛盾”由“稳中求进、以进促稳”调整为“正视困难、积极应对” 资料来源：央行，华创证券 在物价运行方面延续“温和回升”，PPI降幅也将逐渐收敛，整体变化不大。报告中强调受购物节效应及一揽子政策的支撑，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，对于物价未来走势依旧延续“温和回升”的表态。对于中长期形势，延续Q2报告中的“经济转型和产业升级稳步推进”，重申“物价保持基本稳定有坚实基础”。对于经济供求关 系的措辞的表述略有差异，由此前的“供求关系持续改善”调整为“更加均衡”。 图表2物价有望延续温和回升，表述变化不大 分项 2024Q3货币政策执行报告 2024Q2货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价将延续温和回升态势。今年以来，宏观政策逆周期调节力度加大，经济恢复发展，总需求持续改善，物价水平温和回升，前三季度CPI同比上涨0.3%，其中三季度上涨0.5%。 物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定:市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季度上涨0.3%。 物价走势延续“温和回升”。 CPI预期 四季度将逐步进入消费旺季，“双十一”“双十二”购物节临近，以及春节提前备货等都是明显的消费带动点；近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础。年内CPI有望延续温和回升态势。 进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升,四季度还是传统消费旺季,国内供需将进一步趋于平衡,CPI有望总体延续温和回升态势。 供需格局进一步平衡，物价有望温和回升。 PPI预期 PPI降幅也会总体收窄。 PPI降幅也将逐渐收敛。 中长期判断 中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 表述基本一致。 资料来源：央行，华创证券 二、要点二：延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度” 货币政策基调延续“灵活适度、精准有效”延续，延续924发布会表态，“坚定坚持支持性货币政策、加大强度”。（1）“灵活适度、精准有效”的政策基调延续，且本次货政报告与Q2货币政策报告“加强逆周期调节”的说法不同，强调“坚定坚持支持性的货币政策 立场，加大货币政策调控强度”，与924新闻发布会保持一致，对于明年而言，总量货币宽松或仍有期待空间。往后看，基本面修复过程中，全年经济达标压力或有限，货币政策不再着重突出“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。（2）此外，本次货政报告中延续强调“短期长期、稳增长防风险、内外均衡三组关系”，对于“稳 健的货币政策要灵活适度、精准有效”的总基调以及�大具体任务的说法基本延续。 图表3坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度 分项 2024Q3货币政策执行报告 2024Q2货币政策执行报告 点评 坚持稳中求进工作总基调，完整、准 隐去加强逆周期调节的说法，调整为“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调节强度”，与924新闻发布会保持一致。平衡好三组关系，表态一致。 确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，持续推动金融高质量发展和金融强国建设，深化金融 稳健的货币政策要注重平衡好短期和长 体制改革，加快完善中央银行制度，进 期、稳增长和防风险、内部均衡和外部 主要任务 一步健全货币政策框架。注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡 均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回 和外部均衡的关系，坚定坚持支持性