2024Q1货政报告解读：货政报告关注七大要点

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月11日 【债券日报】 货政报告关注七大要点 ——2024Q1货政报告解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240510》 2024-05-10 《【华创固收】出口强势有望延续——4月进出口数据点评》 2024-05-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240509》 2024-05-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240508》 2024-05-08 《【华创固收】读数多有改善，PPI环比或转正— —4月经济数据预测》 2024-05-07 要点一：对于经济形势判断边际乐观，通胀延续“温和回升” （1）经济形势：央行对于经济形势的判断偏向相对更乐观，不过也与政治局会议保持一致，强调经济修复所面临的“需求不足、企业经营压力大、风险隐患多、大循环不顺畅”的问题。 （2）物价：在物价运行方面调整为“有望温和回升”以及“物价保持基本稳定有坚实基础”，重点强调“物价低位在于供需结构而非货币供给不够”。 要点二：继货政例会后，再度提及“逆周期和跨周期调节” 总基调方面，货币政策基调与4月初货政例会表态不同，重提“强化逆周期和跨周期调节”。与Q1货币政策例会只强调“强化逆周期调节”的说法不同，此次重新提及“逆周期和跨周期调节”，措辞力度略有回收。不过，结合政治局 会议的“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”相关表态，总量宽松预期依然存在，基本面修复过程中，或更加注重工具使用的灵活性。 要点三：隐去“围绕政策利率波动”及“保障政府债券发行” 流动性方面，（1）Q4货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”后，本次货政报告再次被删去。防空转仍有诉求之下，资金价格或延续略偏高政策利率运行。（2）“保障政府债券顺利发行”删去，但在宏观政策一致性的要求下，预计货币政策大概率加以配合，关注具体流动性安排情况。 要点四：信贷合理增长、均衡投放，与有效融资需求相匹配 信贷方面，总量和节奏上与此前精神一致，依旧强调“增强贷款增长的稳定性和可持续性”。新增提出“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长”，经济转型过程中，信贷结构继续优化，总量需求或会出现“换挡”。此外，专栏《信贷增长与经济高质量发展的关系 重点回应了信贷增长放缓的三点原因。 要点五：“稳中有降”延续，新增补充“防范高息揽储行为” （1）降成本方面，降成本表述由“促进”改为“推动”，且分开强调企业和居民两部门，后续LPR或有继续下调的空间；贷款利率形成机制上继续强调理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。 （2）依旧强调“着力”稳定银行负债成本，新增补充“防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序”。 要点六：汇率形成更加强调“市场的决定性作用” 汇率方面，坚决防范汇率超调风险的基础上，其一，重点强调“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”，或为回应近期人民币汇率波动弹性有所放大的现象；其二，在回顾部分提及“人民币对美元汇率小幅波动，对一篮子货币稳中有升”。 要点七：长期国债收益率与未来经济向好态势“更加”匹配 长期利率走势方面，专栏《如何看待当前长期国债收益率》提出长期国债收益率与未来经济向好的态势将“更加”匹配，长端品种收益率进一步下行空间有限。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、要点一：对于经济形势判断边际乐观，通胀延续“温和回升”4 二、要点二：继货政例会后，再度提及“逆周期和跨周期调节”5 三、要点三：隐去“围绕政策利率波动”及“保障政府债券发行”6 四、要点四：信贷合理增长、均衡投放，与有效融资需求相匹配6 五、要点五：“稳中有降”延续，新增补充“防范高息揽储行为”7 六、要点六：汇率形成更加强调“市场的决定性作用”8 七、要点七：长期国债收益率与未来经济向好态势“更加”匹配9 八、风险提示9 图表目录 图表1经济延续回升向好态势的有利条件较多4 图表2强调“物价低位在于供需结构而非货币供给不够”5 图表3重提“强化逆周期和跨周期调节”5 图表4删去“保障政府债券发行”及“围绕政策利率波动”6 图表5新增提及“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”7 图表6新增强调“防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序”8 图表7更加强调“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”8 图表8央行提及长端利率后债券收益率走势9 2024年5月10日，央行发布2024年一季度货币政策执行报告。总体基调上，本次 执行报告较4月初货政例会说法有所调整，重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”等；流动性方面，隐去“引导市场利率围绕政策利率波动”及“保障政府债券顺利发行”，监管对防空转仍有诉求，或较难看到资金的明显宽松，但增强宏观政策取向一致性的要求下，财政发力过程中大概率央行加以积极对冲，关注具体操作安排；信贷方面，合理增长、均衡投放的要求延续，新增强调与高质量发展的有效融资需求相适配，结合专栏有关内容，信贷总增速可能较过去有所回落；降成本方面，“稳中有降”定调由“促进” 调整为“推动”，继续关注存贷款利率与债券收益率等市场利率的联动性；汇率方面，稳 汇率措辞基本延续，更加强调发挥市场在汇率定价中的决定作用；长端利率方面，指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或“更加”匹配。针对以上问题，本文将重点展开分析。 一、要点一：对于经济形势判断边际乐观，通胀延续“温和回升” 央行对于经济形势的判断偏向边际乐观，不过也强调经济修复所面临的“需求不足、企业经营压力大、风险隐患多、大循环不顺畅”的问题。积极因素着墨有所增多，在Q4货政报告“经济回升向好”的基础上，强调稳增长加力、消费意愿恢复、民营经济活跃度提升等“有利条件较多”。风险方面，本次报告中基本沿袭4月末政治局会议的相关说法，指出“需求不足、企业经营压力大、风险隐患多、大循环不顺畅”的问题，与Q4报告中的“需求不足、产能过剩、预期偏弱”的问题略有差异；对于海外方面，从强调“高利率环境的滞后影响以及海外政治环境蕴含的不确定性”调整为“通胀粘性和降息推迟” 的问题。 图表1经济延续回升向好态势的有利条件较多 分项 2024Q1货币政策执行报告 2023Q4货币政策执行报告 点评 有利因素 经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是政府稳增长力度继续加大。二是居民消费意愿加快恢复。三是民营经济活跃度不断提升。 我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。一是投资继续加力。二是消费稳步改善。三是外贸韧性较强。 ·强调经济回升向好的有利条件增多。 主要风险 我国经济发展也还存在一些挑战。 经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。 从国际看，地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。 从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现;2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。 ·强调海外发达的通胀粘性和降息推迟。 从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。 从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出;制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。 ·国内风险和挑战由“需求不足、产能过剩、预期偏弱”调整为“需求不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多”。 资料来源：央行，华创证券 在物价运行方面调整为“有望温和回升”，重点强调“物价低位在于供需结构而非货币供给不够”。报告中着重强调当前物价水平较低主要是有效需求不足及供需不足的问题，强调“物价低位并非货币供给不够”。未来走势依旧延续“温和回升”的表态。对于中长期形势，由Q4报告中的“不存在长期通缩或通胀的基础”稍有调整为“物价保持 基本稳定有坚实基础”。 图表2强调“物价低位在于供需结构而非货币供给不够” 分项 2024Q1货币政策执行报告 2023Q4货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。 物价有望温和回升。 ·物价走势延续“温和回升”。但强调“物价低位在于供需结构而非货币供给不够”。 CPI预期 今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升。 通胀根本上取决于实体经济供需的乎衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。 供求格局改善，基数效应逐步减弱，物价有望温和回升。 PPI预期 PPI降幅也将收敛。 PPI降幅预计也将持续收敛。 中长期判断 中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础， ·表述基本一致。 资料来源：央行，华创证券 二、要点二：继货政例会后，再度提及“逆周期和跨周期调节” 货币政策基调与4月初货政例会表态不同，重提“强化逆周期和跨周期调节”。（1）本次货政报告与Q1货币政策例会只强调“强化逆周期调节”的说法不同，此次重新提及“逆周期和跨周期调节”，措辞力度略有回收。不过，结合政治局会议的“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”相关表态，总量宽松预期依然存在，基本面修复过程中， 货币政策作为“稳增长”发力的信号意义或相对弱化，或更加注重工具使用的灵活性。 （2）此外，相较于Q4报告，本次货政报告中补充强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，以上说法央行有关领导在两会后发布会有所提及，物价水平或是央行政策目标关注的重点之一。 图表3重提“强化逆周期和跨周期调节” 分项 2024Q1货币政策执行报告 2023Q4货币政策执行报告 点评 建设现代中央银行制度，强化宏观政策逆周 ·延续Q4报告“跨周期和逆周期调节”的说法，与4月初货政例会表态不同。 保持货币政策的稳健性,增强宏观政策取向一致 期和跨周期调节，坚持把金融服务实体经济 主要任务 性,强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济 作为根本宗旨，始终保持货币政策的稳健 支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势。 性，增强宏观政策取向一致性，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合 握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕， 理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点， ·新增强调“维护价格稳定、推动价格温和回 总基调 保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把维护价格稳定、推 引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模货币供应量同 升作为把握货币政策的重要考量”。与两会后 动价格温和回升作为把握货币政策的重要考 经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强 央行新闻发布会表态一 量，加强政策协调配合，保持物价在合理水 政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、 致。 平。 扩内需，保持物价在合理水平。 具体任务 一是保持融资和货币总量合理增长。二是充分发